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    制劑產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，原料藥可能萎縮
    公司收入不及我們預(yù)期是由于我們前期對(duì)原料藥增速過(guò)于樂(lè)觀所致。由于原料藥對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)很小，故公司凈利潤(rùn)基本符合預(yù)期。分板塊看，15 年制劑收入27.4億（+15.6%），毛利率84.8%，超過(guò)我們預(yù)期（預(yù)期為82.0%）。我們預(yù)計(jì)氯吡格雷收入約23.5 億（+20%）、比伐盧定收入約1 億（+300%）、其他制劑產(chǎn)品收入2.8 億（基本持平）。阿利沙坦目前基數(shù)很小。展望未來(lái)，氯吡格雷在20%自然增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，得益于回到廣東市場(chǎng)的收入增量（預(yù)計(jì)16-17 年各增加1.5億收入），未來(lái)3 年CAGR 有望達(dá)到22.6%。比伐盧定得益于產(chǎn)品導(dǎo)入和招標(biāo)放量，未來(lái)3 年CAGR 將超過(guò)50%。阿利沙坦和其他產(chǎn)品緩慢增長(zhǎng)。制劑產(chǎn)品由于氯吡格雷和比伐盧定等高毛利產(chǎn)品占比提高，毛利率將維持在85%左右。
    同時(shí)，公司原料藥板塊受到環(huán)保影響，可能會(huì)有所萎縮，但對(duì)利潤(rùn)的影響不大。
    費(fèi)用率發(fā)生變化，但未來(lái)相對(duì)穩(wěn)定
    公司15 年管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)49.36%，這是由于新增蘇州金盟和深圳科奕頓生物并表所致。并表為一次性影響，管理費(fèi)用不會(huì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)其未來(lái)增速為15%左右，略低于收入增速。公司15 年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)8.71%，大幅低于收入增速，銷售費(fèi)用率也下降至22.8%。我們認(rèn)為無(wú)論氯吡格雷回到廣東市場(chǎng)，還是比伐盧定的前期市場(chǎng)導(dǎo)入均需要一定的銷售費(fèi)用支撐，預(yù)計(jì)未來(lái)銷售費(fèi)用率持續(xù)下降的可能性不大，有望維持在現(xiàn)有水平。
    氯吡格雷與比伐盧定提供穩(wěn)步增長(zhǎng)動(dòng)力，維持“買入”評(píng)級(jí)我們略微調(diào)高公司2016-18 年EPS 預(yù)測(cè)至1.51/1.87/2.29 元（原預(yù)測(cè)為1.49/1.83/2.25 元），目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值為19/15/12x，其PEG