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    ■貨運(yùn)總量大增，油散兩極分化，LNG 小幅下滑：15 年公司共完成貨運(yùn)量7380萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)78.5%：其中油運(yùn)板塊完成5503 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)160.6%；散貨船隊(duì)完成貨運(yùn)量1129 萬(wàn)噸，減少10.4%；LNG 船隊(duì)完成貨運(yùn)量1592 萬(wàn)立方米，減少1.8%。
    ■油運(yùn)景氣疊加運(yùn)力增長(zhǎng)，成全年業(yè)績(jī)主要來(lái)源。運(yùn)費(fèi)方面15 年TD3（波斯灣-日本）除3Q 受原油去庫(kù)存原因運(yùn)費(fèi)急速下滑外，其余時(shí)間均保持高位震蕩，全年同比增長(zhǎng)31.9%；加之公司于15 年初完成CHINA VLCC 的組建并收購(gòu)、接收新船，目前已自有VLCC 油輪34 艘，運(yùn)力獲得有效擴(kuò)張。此外成本端看，15 年船用燃油均價(jià)下跌48.8%，致使船舶營(yíng)運(yùn)成本大幅下降。以上因素共同導(dǎo)致油輪運(yùn)輸板塊收入54.82 億元，同比增長(zhǎng)191.51%，毛利率達(dá)41.69%，較上年增加18.86 個(gè)百分點(diǎn)。
    ■經(jīng)濟(jì)疲軟拖累散貨業(yè)務(wù)：受全球經(jīng)濟(jì)低迷影響，干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)不見(jiàn)起色。
    上年BDI 均值同比暴跌35%，CAPE 船型日租金年均價(jià)同比下跌44.5%，公司15 年散貨船隊(duì)收入減少7.45%，毛利率同比去年同期減少0.85 個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)較15 年的谷底水平，今年BDI 小幅回暖是大概率事件，但大幅改善依舊難現(xiàn)。
    ■招商局吸納中外運(yùn)，能源運(yùn)輸平臺(tái)的上下游拓展成看點(diǎn)。2015 年12 月國(guó)資委網(wǎng)站宣布中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)成為招商局子公司后，公司大股東招商局集團(tuán)將握有CHINA VLCC 另外49%股權(quán)，我們認(rèn)為招商輪船未來(lái)有望依附于能源運(yùn)輸平臺(tái)，拓展上下游業(yè)務(wù)。
    ■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2016 年-2018 年的收入增速分別為8.2%、6.5%、7.1%，凈利潤(rùn)增速分別為6.0%、6.3%、8.6%，考慮公司有望獲益于招商局與中外運(yùn)的資源整合，給予增持-A 的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為6.2 元，相當(dāng)于2016 年27 倍市盈率。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際油價(jià)暴漲；VLCC 新船大量交付對(duì)油運(yùn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊；散貨運(yùn)輸市場(chǎng)繼續(xù)低位震蕩