>> 信達(dá)證券-中國(guó)神華（ 601088.sh）2015年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利能力持續(xù)減弱，業(yè)績(jī)大幅下滑-160325
| 上傳日期： |
2016/3/25 |
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增持 |
作者： |
郭荊璞，鐘惠 |
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該業(yè)績(jī)低于我們的預(yù)測(cè)。
點(diǎn)評(píng)：
公司煤炭、發(fā)電、運(yùn)輸業(yè)務(wù)量均有所下滑，僅煤化工業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，發(fā)電、運(yùn)輸成為主要盈利板塊。2015年，公司煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)量2.81億噸，同比下降8.4%；煤炭銷售量3.71億噸，同比下降17.9%。發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)總發(fā)電量2258億千瓦時(shí)，同比下降3.7%；總售電量2105億千瓦時(shí)，同比下降3.6%。煤化工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)煤制聚乙烯產(chǎn)品銷售量31.92萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.2%，煤制聚丙烯產(chǎn)品銷售量31.29萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.7%。運(yùn)輸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)自有鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量2001億噸公里，同比下降10.6%；港口下水煤量2.04億噸，同比下降13.6%；航運(yùn)貨運(yùn)量0.80億噸，同比下降9%；航運(yùn)周轉(zhuǎn)量641億噸海里，同比下降11.2%。按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的合并抵銷前各業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算，全年公司發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)188.10 億元，運(yùn)輸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)115.15 億元，合計(jì)占比已達(dá)到84%，成為主要盈利板塊。兩業(yè)務(wù)板塊利潤(rùn)水平的穩(wěn)定，明顯緩解了煤炭市場(chǎng)持續(xù)低迷帶來(lái)的沖擊。
煤炭業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)齊跌，毛利率持續(xù)走低。2015年國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)持續(xù)疲軟，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)走低。公司全年國(guó)內(nèi)銷售煤炭3.66億噸，同比減少16.9%，其中，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)煤及采購(gòu)煤銷售3.54億噸，同比減少12.8%，平均售價(jià)292元/噸，同比下滑14.7%；國(guó)內(nèi)貿(mào)易煤銷售0.11億噸，同比減少57.7%，平均售價(jià)318元/噸，同比下滑16.3%。煤炭整體銷售量加權(quán)平均價(jià)格為293元/噸，同比下滑16.6%。自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本為119.5元/噸，同比下降6.3%。根據(jù)公告，公司煤炭業(yè)務(wù)合并抵銷前毛利率為16%，同比下降2個(gè)百分點(diǎn)。整體看，公司煤炭業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊跌，且未來(lái)年度仍不樂(lè)觀。
電力業(yè)務(wù)：煤價(jià)下跌帶來(lái)成本下滑，毛利率繼續(xù)上升。2015年公司發(fā)電分部燃煤機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)達(dá)4631小時(shí)，比全國(guó)平均水平4329小時(shí)高302小時(shí)；全年耗用神華煤88.4百萬(wàn)噸，占本集團(tuán)發(fā)電分部燃煤消耗量96.2百萬(wàn)噸的91.9%。公司全年平均售電電價(jià)為334元/兆瓦時(shí)，同比下降5.6%，其中，燃煤電廠平均售電電價(jià)為331元/兆瓦時(shí)，同比下降5.4%；整體單位售電成本為217元/兆瓦時(shí)，同比下降9%。根據(jù)公告，公司電力業(yè)務(wù)合并抵銷前毛利率為36.4%，同比上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。截至2015年末，公司總裝機(jī)容量達(dá)到54,128 兆瓦，同比增長(zhǎng)19.2%，占全社會(huì)發(fā)電總裝機(jī)容量15.1 億千瓦的3.6%；其中，燃煤發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)容量52,257 兆瓦，占公司總裝機(jī)容量的96.5%。
供給側(cè)改革背景下，2016年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)繼續(xù)調(diào)整。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》，計(jì)劃在未來(lái)3至5年內(nèi)，再退出煤炭產(chǎn)能5億噸、減量重組5億噸。供給側(cè)改革將加速淘汰落后產(chǎn)能，推動(dòng)煤炭、電力企業(yè)的兼并重組，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展；國(guó)家運(yùn)輸通道及地方鐵路建設(shè)等，都將為公司帶來(lái)新的并購(gòu)和投資機(jī)會(huì)。中國(guó)神華將大力實(shí)施清潔能源發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞“建設(shè)世界一流的清潔能源供應(yīng)商”的目標(biāo)，做強(qiáng)煤炭產(chǎn)運(yùn)銷一體化鏈條，做長(zhǎng)煤炭清潔高效轉(zhuǎn)化與利用及新能源的產(chǎn)業(yè)鏈，做精煤炭清潔燃燒與高效轉(zhuǎn)化技術(shù)體系，增強(qiáng)公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。根據(jù)公司2016年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，公司2016年商品煤產(chǎn)量預(yù)減0.3%，煤炭銷售量預(yù)減8.2%，售電量預(yù)增0.5%。
盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：鑒于公司煤炭業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊跌且短期難以改善，不考慮經(jīng)濟(jì)基本面顯著改善或基建大規(guī)模啟動(dòng)的影響，我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS分別為0.71元、0.74元、0.77元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率（股價(jià)13.93元）分別為20、19和18倍，維持公司“增持”投資評(píng)級(jí)。
股價(jià)催化劑：基建加速；限產(chǎn)保價(jià)有大動(dòng)作；工業(yè)用電快速增長(zhǎng)；公司持續(xù)收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，需求低迷；限產(chǎn)政策執(zhí)行不達(dá)預(yù)期；礦難風(fēng)險(xiǎn)。
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