>> 中泰證券-中國神華(601088)投資價值分析-下一輪兼并重組浪潮中的受益者-價...-151226
| 上傳日期： |
2015/12/29 |
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作者： |
劉昭亮 |
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受益于發(fā)改委政策的影響下，公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將繼續(xù)，未來發(fā)電業(yè)務(wù)將持續(xù)增長，為公司彌補(bǔ)煤炭板塊的利潤下滑部分，實現(xiàn)公司業(yè)績的穩(wěn)健增長。未來企業(yè)轉(zhuǎn)型將勢必帶來企業(yè)的價值重估，我們將神華分拆為煤炭、電力和運(yùn)輸三大板塊并進(jìn)行合理估值，與可比板塊的上市公司相比，神華的合理市值應(yīng)為3720 億元，未來股價具有較大幅度的修復(fù)空間。
煤炭業(yè)務(wù)合理市值為1363 億元。雖然公司煤炭主業(yè)不可避免的受到行業(yè)下滑的影響，但是我們通過橫向?qū)Ρ绕渌浩蟀l(fā)現(xiàn)，神華受益于低成本和運(yùn)輸優(yōu)勢，在行業(yè)景氣度下滑的過程中仍然穩(wěn)固龍頭地位，雖然經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)疲軟，銷售均價大幅下滑，使得公司業(yè)績明顯縮水，但公司一體化經(jīng)營結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定框架在行業(yè)內(nèi)仍具備顯著優(yōu)勢。我們分別按照噸儲量市值、噸產(chǎn)能市值和PE 三種方式對公司煤炭業(yè)務(wù)進(jìn)行估值并取平均值，對應(yīng)市值為1363 億元。
電力業(yè)務(wù)合理市值為1269 億元，被大眾忽視的電力股，也是電力體制改革進(jìn)程中的顯著受益公司。神華裝機(jī)容量雖較五大集團(tuán)沒有明顯優(yōu)勢，但效率較高、盈利能力最強(qiáng)。目前神華的總裝機(jī)容量為4090 萬千瓦時，雖次于華能、中電投等五大發(fā)電集團(tuán)，但2014 年神華發(fā)電業(yè)務(wù)創(chuàng)造147 億元利潤，高于包括華能在內(nèi)的其他五大發(fā)電集團(tuán)。其發(fā)電業(yè)務(wù)的效率從其312.12 克/千瓦時的供電煤耗中也逐漸顯出優(yōu)勢，僅低于中電投集團(tuán)。毛利率水平為37.61%，僅低于水電較多的國投電力，高于其他幾大發(fā)電集團(tuán)。我們通過用14 年的利潤和15 年的預(yù)估利潤分別從靜態(tài)（1350 億元）和動態(tài)（1188 億元）兩方面對電力板塊進(jìn)行估值，并取平均值為1269 億元運(yùn)輸業(yè)務(wù)合理市值為974 億元。公司自有煤炭可以保障鐵路發(fā)運(yùn)量處于穩(wěn)定增長，巴準(zhǔn)線和甘泉鐵路的陸續(xù)投產(chǎn)，黃大鐵路按期建設(shè)，神華天津煤碼頭二期工程穩(wěn)步推進(jìn)，確保運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)更加契合產(chǎn)業(yè)布局，對公司西煤東運(yùn)，增加下水煤量，帶動煤炭價格企穩(wěn)回升具有重要意義。目前神華擁有黃驊港、天津港、錦州港和龍口港四大港口，與鐵路物流形成合力，為公司的煤炭和發(fā)電業(yè)務(wù)穿針引線，有望協(xié)助煤炭銷售價格提升。我們按照交通運(yùn)輸行業(yè)分別為神華鐵路和港口業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，神華交運(yùn)業(yè)務(wù)的合理市值應(yīng)為974 億元。（1）鐵路：我們預(yù)計2015 年鐵路業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤75 億元，考慮到公司鐵路業(yè)務(wù)量仍處于成長期，給予鐵路10 倍的市盈率測算，估計市值為750 億元。（2）港口：預(yù)計2015 年港口業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤8 億元，按照港口平均28 倍的市盈率測算，估計市值為224億元。
煤化工業(yè)務(wù)合理市值為114 億元。我們預(yù)測2015 年公司煤化工業(yè)務(wù)凈利潤為7.6 億元，給予15倍PE，估計市值為114 億元。
投資策略：神華擁有行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的管理團(tuán)隊和公司治理結(jié)構(gòu)，走出能源企業(yè)成功的發(fā)展模式，煤電路港航煤化工協(xié)同發(fā)展效益在公司近年來的財務(wù)報表中、周期波動中體現(xiàn)的優(yōu)勢非常顯著。隨著以煤炭為代表的能源產(chǎn)業(yè)下滑周期進(jìn)入寒冬，九成以上同行進(jìn)入虧損。公司作為低成本高效的龍頭企業(yè)，在即將到來的兼并重組浪潮中有望顯著收益。我們預(yù)計公司2015 年~2016 年歸屬于母公司的凈利潤為296.92 億元和303.97 億元，對應(yīng)EPS 分別為1.07 元和1.08 元。按照目前的股價對應(yīng)15 年~16 年的PE 為14.31 倍和14.12 倍。
建議關(guān)注穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺的煤價需求彈性帶來的估值修復(fù)機(jī)會，長期看公司煤-電-路-港-航一體化盈利模式優(yōu)化并進(jìn)入收獲區(qū)，神華作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿性企業(yè)，即使從其相對較高的股息率和價值型大盤藍(lán)籌角度考慮也完全具備較好的配置價值，維持公司“買入”評級，目標(biāo)價18.69~19.63 元。
風(fēng)險因素：全球宏觀經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期導(dǎo)致能源需求持續(xù)下滑；對應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大變化。
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