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    增速滯緩，業(yè)績承壓：公司2015 年實現(xiàn)營收6.04 億元，同比小幅下降6.4%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤9168.5 萬元，同比小幅上升5.1%，扣非后歸母凈利潤達(dá)9441.1 萬，同比大幅上升27.75%，表明公司盈利能力提升。
    藥品板塊：公司主打產(chǎn)品復(fù)方鱉甲軟肝片及殼脂膠囊銷量和利潤穩(wěn)定， 2015 年，公司實現(xiàn)藥品業(yè)務(wù)收入3.82 億元，同比增長7.6%；實現(xiàn)毛利2.25 億元，同比增長29%；隨著主要原料冬蟲夏草價格回落，2015 年藥品毛利率達(dá)58.89%；我們預(yù)計，隨著國家對冬蟲夏草使用的規(guī)范，冬蟲夏草的供需關(guān)系將進(jìn)一步向供過于求傾斜，帶來原料采購價進(jìn)一步下降，藥品毛利有望繼續(xù)提升。
    器械板塊：2015 年，公司器械板塊實現(xiàn)營收2.07 億，同比下降26.86%，主要由于5 月份起并表比例變?yōu)?1%；扣除并表影響，Echosens 全年實現(xiàn)營收2.60 億，同比小幅下降8%，主要由于日本市場更換代理商及美國市場由公司團(tuán)隊接手，交接工作等影響銷售。我們預(yù)計2016 年，受換新需求增加及銷售團(tuán)隊到位的影響，儀器銷售將有所回升，實現(xiàn)穩(wěn)定增長。
    醫(yī)療服務(wù)板塊：2015 年“愛肝一生”健康管理中心達(dá)128 家，“愛肝中心”的扭虧期一般在1.5-2 年，且在不斷縮小，我們預(yù)計2016 年，該板塊業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)2500 萬左右的利潤。同時公司在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療部署的價值正逐步體現(xiàn)，實體醫(yī)院建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)計福瑞醫(yī)療中心有望在2016 年完成建設(shè)，2017 年投入運營；我們預(yù)計蒙中醫(yī)院將于2016 年動工，有望于2018年完成建設(shè)，2019 年投入運營。
    盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)測福瑞（300049）2016-2018 年營業(yè)收入分別為9.86 億、13.20 億和18.10 億元，歸屬母公司凈利潤為1.38 億、1.85 億和2.63 億元；折合2016-2018 年EPS分別為0.52 元、0.70 元、0.85 元和1.00 元；對應(yīng)PE 分別為43.77、32.51 和23.76 倍。福瑞股份不是單純的藥品生產(chǎn)銷售企業(yè)，其醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈包含了藥品-醫(yī)療器械-醫(yī)療服務(wù)平臺。
    我們認(rèn)為福瑞股份的肝病全產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)療服務(wù)平臺的價值除了體現(xiàn)在業(yè)績提升外，還有與醫(yī)院、醫(yī)生和患者三者緊密聯(lián)系的資源價值，同時我們也非?？春霉镜母尾』颊吆Ｍ饩歪t(yī)的模式探索，因此我們給予“增持”評級。
    風(fēng)險提示：藥品原材料價格不穩(wěn)定，導(dǎo)致利潤大幅下降的風(fēng)險；儀器銷售難達(dá)預(yù)期增速的風(fēng)險；項目建設(shè)期延長，從而影響收益的風(fēng)險；“愛肝一生健康管理中心”營利能力無法提升的風(fēng)險；自主肝病藥品單一，業(yè)績增長受限的風(fēng)險。