>> 中信證券-川投能源(600674)雅礱江暫遇成長瓶頸，價值低估具配置價值-160408
| 上傳日期： |
2016/4/8 |
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來源： |
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作者： |
崔霖，王海旭 |
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單季環(huán)比看，15Q4 發(fā)電量降32.4%，收入升13.4%，毛利率降4.8 個百分點(diǎn)至42.1%，凈利降60.0%，單季EPS 為0.15 元。
雅礱江水電推動公司業(yè)績增長。參股48%的雅礱江水電2015 年新投產(chǎn)機(jī)組在2016 年全年貢獻(xiàn)，發(fā)電量同比增長9.7%；盡管電價于2015 年4 月20 日出現(xiàn)下調(diào)，電量增加及增值稅返還增加共同推動雅礱江公司利潤同比增11.3%，貢獻(xiàn)公司EPS 提升至0.85 元。
來水偏豐推動季報表現(xiàn)靚麗，全年業(yè)績或維持穩(wěn)定。公司披露2016 年一季報快報，凈利同比增19.5%，我們預(yù)計主要源于雅礱江盈利增長（年初以來來水偏豐導(dǎo)致電量增加）。2016 年1 月1 日火電電價出現(xiàn)調(diào)整，根據(jù)規(guī)則，送出省份與落地省份協(xié)調(diào)送出電價，我們預(yù)計雅礱江水電外送江蘇部分電量存在下調(diào)壓力，幅度或在0.02~0.03 元/kWh。展望全年，增值稅返還減少、電價下調(diào)為減利因素，而利率下降、來水偏豐導(dǎo)致電量預(yù)期回升為增利因素，綜合看，全年業(yè)績維持相對穩(wěn)定概率較大。中期看，雅礱江中游機(jī)組投產(chǎn)在2020 年及以后，在此之前，雅礱江水電暫遇成長瓶頸。
DCF 估值彰顯價值，國企改革值得期待。水電成本構(gòu)成主要為非現(xiàn)金支出的折舊，同時水電享受優(yōu)先調(diào)度，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小，從而使得現(xiàn)金流穩(wěn)定，DCF 方法估值更為適用，目前市場利率環(huán)境下公司DCF 合理估值約12.0 元（對應(yīng)2016 年P(guān)E 約15 倍）。公司為四川省能源平臺，控股股東川投集團(tuán)新領(lǐng)導(dǎo)已就位，后續(xù)國企改革值得期待。
風(fēng)險提示。雅礱江后續(xù)項(xiàng)目建設(shè)周期較長，工程實(shí)際造價及最終確定的上網(wǎng)電價將影響未來盈利；利潤主要來自參控股水電，來水影響短期業(yè)績。
盈利預(yù)測及估值。假設(shè)雅礱江外送江蘇電價于2016 年1 月1 日下降0.025元/kWh，調(diào)整公司2016~2017 年業(yè)績預(yù)測至0.83/0.85 元（原為0.91/0.92元），并新增公司2018 年盈利預(yù)測0.85 元，目前股價對應(yīng)2016~2018 年P(guān)E 分別為10.3/10.0/10.1 倍?？紤]到公司分紅比率低于同類純水電公司，我們對其給予10%~20%估值折價，合理估值為2016 年12 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價10.0 元，維持“買入”評級
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