>> 招商證券-七匹狼（002029）舊貨處理力度加大提振收入端 盈利端仍處于底部整合期-160424
| 上傳日期： |
2016/4/25 |
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謹慎推薦 |
作者： |
孫妤 |
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公司目前市值74+億，對應16年PE為27倍，短期估值不算便宜，但從自身調(diào)整周期而言，預計今年關店數(shù)量將有所減少，基本面基本觸底，業(yè)績降幅逐步收窄，考慮到公司現(xiàn)金充裕，隨著后續(xù)“產(chǎn)業(yè)+投資”戰(zhàn)略的推進，潛在的投資并購預期在大盤風險偏好提高階段或?qū)⒓哟蠊蓛r彈性，建議根據(jù)業(yè)績恢復進程以及投資或并購預期落地進程把握。
收入恢復至雙位數(shù)增長，凈利潤降幅收窄至個位數(shù)。據(jù)一季報顯示，公司實現(xiàn)收入7.09億元，同比增長11.05%，收入略超預期；營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤分別為8654.11和6438.05萬元，同比分別增長6.96%和-5.18%，基本每股收益0.09元。
舊貨處理力度加大，針紡業(yè)務及電商發(fā)力，共同提振收入端。在消費景氣度不佳的背景下，公司主品牌Q1預計仍有關店，加盟端收入處于下滑狀態(tài)，直營端略好于加盟端。但Q1高性價比針紡業(yè)務的持續(xù)增長，以及公司處理舊貨力度的加大，共同推升電商及尾貨銷售，拉動收入端實現(xiàn)雙位數(shù)增長。
綜合毛利率大幅下滑、銷售費用率提升及政府補貼減少拖累利潤表現(xiàn)，但低基數(shù)作用下，資產(chǎn)減值計提的減少使營業(yè)利潤恢復正增長。Q1舊貨處理折扣加大及低毛利針紡業(yè)務占比提升，導致綜合毛利率大幅下滑4.76PCT，降至37.15%；費用方面，除管理費用率減少1.27PCT外，銷售費用率及財務費用率的提升（分別增加1.53和0.18PCT），導致三項費用率略提升0.44PCT；另外，政府補貼減少使營業(yè)外收支凈額減少1056.46萬元，拖累凈利潤仍處于個位數(shù)下滑區(qū)間內(nèi)。但在低基數(shù)作用下，資產(chǎn)減值計提減少3567.66萬元，使營業(yè)利潤恢復正增長。整體而言，公司業(yè)績降幅逐步收窄，基本面基本見底，渠道的持續(xù)調(diào)整及舊貨的處理有助于公司后期輕裝上陣。
報表存貨規(guī)模及應收賬款均較三季度有所降低，現(xiàn)金流相對健康。隨著大部分秋冬貨品在Q4 發(fā)出及舊貨處理力度加大，一季末庫存降至7.46億元，較期初減少0.97億元；同期應收賬款為2.40億元，較期初減少0.2億元；庫存及應收賬款的下降，使經(jīng)營性現(xiàn)金凈額1.25億元，同比增長22.54%。
盈利預測和投資評級。在運營環(huán)境不佳的背景下，公司持續(xù)對渠道進行整合，關閉了部分低運營效率門店，同時，加大了處理舊貨的力度，有助于緩解渠道的壓力及后續(xù)健康發(fā)展。但目前看，終端需求尚未明顯恢復，預計主品牌16年終端銷售壓力仍存，依靠電商及針紡品業(yè)務的拉動收入有望維持正增長。長期看，考慮到公司品牌基礎較強，且在弱市環(huán)境下，持續(xù)進行產(chǎn)品、渠道及供應鏈等方面的深化改革，預計將有助于公司在弱市中保存實力。 結(jié)合當前市場環(huán)境及一季報情況，調(diào)整16-18年的EPS分別為0.37、0.42和0.49元。目前市值74+億，對應16年PE為27倍，短期估值不算便宜，但從自身調(diào)整周期而言，預計今年關店數(shù)量將有所減少，業(yè)績降幅逐步收窄，基本面處在底部整合階段，考慮到公司現(xiàn)金充裕，隨著后續(xù)"產(chǎn)業(yè)+投資"戰(zhàn)略的推進，潛在的投資并購預期在大盤風險偏好提高階段或?qū)⒓哟蠊蓛r彈性，建議根據(jù)業(yè)績恢復進程以及投資或并購預期落地進程把握。維持"審慎推薦-A"的評級。
風險提示：市場低迷抑制消費需求及加盟商開店意愿的風險；渠道持續(xù)整合收縮短期影響收入表現(xiàn)；批發(fā)轉(zhuǎn)零售的過程控制等問題。
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