>> 海通證券-魚躍醫(yī)療（002223）公司公告點評-夯實主業(yè)，開疆拓土，上械整合值得期待-160425
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2016/4/25 |
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作者： |
余文心 |
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2016 年第一季度報：營收7.27 億元，同比增長 35.71%，歸母凈利1.42 億元，同比增長30.86%，歸母扣非凈利1.42 億元，同比增長36.74%，EPS 0.24 元。
德國圖特林根市設(shè)立子公司，啟動國際化戰(zhàn)略；設(shè)立西藏魚躍，去年簽訂3000萬的制氧項目合同，開拓新的增長點。
點評：
夯實主業(yè) 業(yè)績高速增長。公司聚焦“銀發(fā)產(chǎn)業(yè)”，主要品種血壓計、制氧機、輪椅、呼吸機、血糖儀等均為中老年人用品，隨著老齡化加速，空間巨大。2014 年，公司加強了營銷和電商發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，業(yè)績出現(xiàn)拐點?？鄢闲挡⒈硪蛩赝?，2015 年、2016Q1 公司收入增長約7.6%、9.6%，歸母凈利潤增長約14.9%、19.8%，增長勢頭和質(zhì)量良好。我們預(yù)計今年主業(yè)凈利潤增速約20%，增長主要來自電子血壓計、小型制氧機、呼吸機、血糖儀、西藏供氧項目。此外，我們注意到魚躍去年四季度凈利潤約為3200 萬元，包括上械并表因素。究其原因，因為四季度魚躍調(diào)整銷售政策，實現(xiàn)貨到付款，導(dǎo)致四季度收入、利潤減少，預(yù)計凈利潤減少至少2000 萬元，換來的結(jié)果是現(xiàn)金流明顯變好，我們認(rèn)為魚躍去年至少被低估2000 萬凈利潤。
電商發(fā)力成重要增長點 未來可改變競爭格局。根據(jù)2014 年《中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書》，整個家用醫(yī)療器械零售市場的增量幾乎全部被電商占據(jù)。OTC 市場魚躍品牌優(yōu)勢已形成“馬太效應(yīng)”，強者恒強，電商時代更擴大品牌優(yōu)勢。2013年開始，公司大力發(fā)展電子商務(wù)部，并在天貓、京東等主要電商平臺設(shè)立公司品牌旗艦店，開展B2C 業(yè)務(wù)，主要銷售血壓計、血糖儀、呼吸機、制氧機、霧化器等產(chǎn)品。魚躍的電商戰(zhàn)略，開辟了新的銷售渠道，帶來了銷量的快速提升，其中電子血壓計年銷量由14 年100 萬臺增長至180 萬臺，直追對手歐姆龍。2013、2014、2015 年電商貢獻(xiàn)收入估計分別為3000 萬元、2 億元、4 億元，預(yù)計2016年增長近50%，成為新的增長點。
上械整合帶來渠道和利潤。上械集團(tuán)資產(chǎn)優(yōu)良，“上手”為國內(nèi)手術(shù)器械龍頭，“上衛(wèi)”為全國最早建立的衛(wèi)生材料廠，由于國企管理問題，行業(yè)地位與收入長期不匹配。魚躍收購上械集團(tuán)后，進(jìn)行了一系列改造：①精簡人員：已將上械員工從4000 多人精簡至3000 人左右，②管理人員變革：引進(jìn)云南白藥管理人員，改變國企管理方式，③股權(quán)激勵：啟動員工持股計劃，本次非公開發(fā)行員工持股擬不超過2.4 億元，重點照顧上械集團(tuán)，④優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：整頓、剝離拖累業(yè)績的業(yè)務(wù)。我們看好上械優(yōu)良資產(chǎn)+魚躍管理組合，不但可直接成為新的增長點，還可為魚躍向醫(yī)用耗材領(lǐng)域進(jìn)軍提供渠道，為魚躍真空采血管、留臵針打開局面。2015Q1 上械凈利潤約600 萬元，2016Q1 約1200 萬元，整合效果明顯，2016 年進(jìn)入收獲期，預(yù)計貢獻(xiàn)利潤7000 萬元-9000 萬元，值得期待。
開疆拓土 發(fā)掘新的增長點。公司在德國圖特林根市設(shè)立子公司，啟動國際化戰(zhàn)略。主要目的有三個：（1）開拓海外銷售渠道，德國血壓計每年銷售達(dá)400 萬臺，跟中國數(shù)量相當(dāng)，上海衛(wèi)生材料產(chǎn)品物美價廉，德國子公司設(shè)立可幫助血壓計、衛(wèi)生材料等產(chǎn)品在歐洲打開局面；（2）尋求海外并購機會，德國圖特林根市生產(chǎn)手術(shù)器械，并購相關(guān)標(biāo)的利于產(chǎn)品升級；（3）設(shè)立德國研發(fā)中心。在西藏設(shè)立子公司，聘請當(dāng)?shù)毓芾砣藛T，抓住西藏氧濃度低的痛點，利用魚躍制氧系列的技術(shù)優(yōu)勢，去年簽訂3000 萬的制氧項目合同，開拓新的增長點，預(yù)計今年制氧系列產(chǎn)品毛利增速30%左右。
維持增持評級：我們預(yù)計16-18 年EPS 分別為0.86 、1.05、1.28 元，考慮到公司行業(yè)龍頭地位、高增長、空間大，我們給予公司47 倍PE，目標(biāo)價40 元，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示: 上械整合不達(dá)預(yù)期，電商業(yè)務(wù)波動，原材料漲價風(fēng)險。
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