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其中管理費(fèi)用-39.4%，顯示經(jīng)營效率提高，值得關(guān)注。
    康哲成為實(shí)際控制人開啟增長空間
    康哲擬通過定增增持公司股份至37.19%成為實(shí)際控制人，基于對(duì)康哲過往戰(zhàn)略規(guī)劃及執(zhí)行力的認(rèn)可，我們認(rèn)為公司在康哲的體系中將有廣闊發(fā)展空間。
    收購依姆多增厚業(yè)績兼具戰(zhàn)略意義
    依姆多在阿斯利康旗下是穩(wěn)定現(xiàn)金流產(chǎn)品。公司收購依姆多后國內(nèi)銷售有望在康哲學(xué)術(shù)網(wǎng)絡(luò)協(xié)助下增長，海外銷售預(yù)計(jì)持平。我們預(yù)計(jì)依姆多16-18年貢獻(xiàn)稅前利潤為6900萬/1.97億/2.22億。依姆多順利交接與穩(wěn)定運(yùn)營將標(biāo)志著公司海外銷售網(wǎng)絡(luò)初步成型，從而有望打造國內(nèi)其他藥企所不具備的競爭優(yōu)勢，為未來更多海外資產(chǎn)收購或者戰(zhàn)略合作打下基礎(chǔ)。
    新活素、諾迪康穩(wěn)定成長
    新活素、諾迪康均為8-10億元的高潛力品種?？嫡塥?dú)家代理兩個(gè)品種，15年銷售收入分為4.3億元和8200萬元，兩個(gè)品種未來仍有很大的增長空間。在詳細(xì)分析康哲與公司關(guān)聯(lián)交易細(xì)節(jié)后，我們預(yù)測新活素與諾迪康16-18年為公司貢獻(xiàn)的營業(yè)利潤為8700萬/1.07億/1.30億。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    海外網(wǎng)絡(luò)交接運(yùn)營不順；盈利不達(dá)預(yù)期；增發(fā)進(jìn)程變化；匯率波動(dòng)對(duì)業(yè)績影響。
    海內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)前景廣闊，“增持”評(píng)級(jí)
    預(yù)計(jì)公司16-18年凈利潤1.54/2.99/3.52億，考慮增發(fā)攤薄16-18年EPS0.82/1.59/1.87元，當(dāng)前股價(jià)PE為57/30/25x，不考慮折舊攤銷16-18年的EV/EBITDA為28/16/14x。公司業(yè)績18年將進(jìn)入穩(wěn)定增長，18年P(guān)E 25x，EV/EBITDA 14x，歸母利潤+18%。我們認(rèn)為估值合理，但考慮到外延有望超預(yù)期，以及接手阿斯利康海外銷售網(wǎng)絡(luò)獲得獨(dú)到核心競爭力，我們給予“增持”評(píng)級(jí)。