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    制種減產(chǎn)致毛利率下降，但費(fèi)率下降使凈利率明降實(shí)升 
    16年一季度，公司銷售毛利率為48.06%，同比下降6.06%，主要系15年制種時(shí)期西北地區(qū)高溫旱災(zāi)下的減產(chǎn)所致。但由于公司在報(bào)告期內(nèi)增加了經(jīng)銷商的銷售返利額度，同時(shí)適當(dāng)減少了市場促銷費(fèi)用，導(dǎo)致銷售費(fèi)用同比下降32.68%，賬面凈利率達(dá)34.53%，同比下降僅1.95個(gè)百分點(diǎn)。若對投資收益和資產(chǎn)減值損失進(jìn)行調(diào)整，則公司在16年1季度的實(shí)際凈利率為31.29%，同比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)。 
    "先玉335"經(jīng)典歸來，子公司貢獻(xiàn)凈利大幅增長 
    報(bào)告期內(nèi)，調(diào)整后的凈利潤1.43億中，有5925.78元由子公司所貢獻(xiàn)，扣除少數(shù)股東損益后，子公司對歸屬于上市公司股東凈利潤的貢獻(xiàn)達(dá)2764.57萬，占比約24.74%，同比增長12.95倍。子公司利潤的大幅增長系兩方面原因造成：1）"先玉335"渠道泡沫擠壓完畢，恢復(fù)健康增長。2）玉米價(jià)格政策的不確定，導(dǎo)致玉米種子銷售的后移。銷售后移疊加基數(shù)較少的"先玉335"15年1季度銷售額，使得15/16銷售季前三季度的少數(shù)股東損益僅幾乎同比持平，而1季度單季度的少數(shù)股東損益、子公司貢獻(xiàn)凈利均大幅增長。 
    預(yù)計(jì)16年Q2盈利主要來自登海605 
    登海605在14/15銷售季既已躋身"千萬畝大品種"行列，推廣面積達(dá)1300萬畝，全國排名第四。由于15年黃淮海地區(qū)銹病發(fā)生嚴(yán)重，而登海605的抗性顯著強(qiáng)于其他品種，優(yōu)勢大田表現(xiàn)加持下，預(yù)計(jì)15/16銷售季的推廣面積達(dá)1600-1700萬畝。依據(jù)銷售后移的判斷、及母公司的銷售習(xí)慣，推測登海605將是二季度盈利的主要來源。 
    玉米價(jià)格政策改革在即，唯優(yōu)勢品種有望保持發(fā)展 
    玉米臨儲(chǔ)價(jià)格即將取消，政策改革方向?yàn)?價(jià)補(bǔ)分離"，我國的玉米市場價(jià)格有望于國際接軌。而我國的玉米生產(chǎn)成本卻遠(yuǎn)高于國外。唯有經(jīng)過大田表現(xiàn)檢驗(yàn)的優(yōu)勢品種能以增產(chǎn)、穩(wěn)產(chǎn)、抗病等優(yōu)勢，一方面以高效產(chǎn)能替代低效產(chǎn)能，提高農(nóng)民種植效率，從而改善收益，另一方面實(shí)現(xiàn)種子業(yè)務(wù)的增長。而公司品種優(yōu)勢（如先玉335、登海605等）、研發(fā)優(yōu)勢正是其得以逆流而上的最大保障。 
    維持"增持"評級 
    預(yù)計(jì)公司2016~2018年EPS分別為0.53/0.64/0.79元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2016-2018年估值分別為26.09/21.44/17.44倍，參考行業(yè)估值水平，給予16年35~40倍動(dòng)態(tài)PE，目標(biāo)價(jià)22.49-25.71元，維持"增持"評級。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：先玉335銷量出現(xiàn)急劇下滑、新設(shè)子公司業(yè)績表現(xiàn)不佳、重大自然災(zāi)害。