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    期間費(fèi)用率的下降與毛利率的大幅提升推動(dòng)盈利大幅增長(zhǎng)。玉屏索道與玉屏樓賓館的開(kāi)業(yè)（玉屏索道完成改造后在15 年6 月16 日重新開(kāi)業(yè)）和公司經(jīng)營(yíng)效率的整體提高帶動(dòng)16 年一季度公司綜合毛利率同比大幅提升10.22 個(gè)百分點(diǎn)，由于銷售收入的提升，一季度公司期間費(fèi)用率同比下降5.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中管理費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比下降2.89 與2.37 個(gè)百分點(diǎn)。
    “高鐵效應(yīng)”持續(xù)發(fā)力與經(jīng)營(yíng)管理改善是公司中短期業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力之一。15 年6 月合福高鐵開(kāi)通以來(lái)黃山景區(qū)游客數(shù)量明顯提升，我們認(rèn)為高鐵的開(kāi)通對(duì)客流增長(zhǎng)將起到長(zhǎng)期推動(dòng)效應(yīng)，直達(dá)黃山的杭黃高鐵預(yù)計(jì)在2018 年通車，進(jìn)一步釋放長(zhǎng)三角地區(qū)高消費(fèi)能力客群的巨大潛力。我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5 年公司游客人次仍有望保持兩位數(shù)左右的持續(xù)增長(zhǎng)。
    公司持有的華安證券即將上會(huì)，若過(guò)會(huì)上市，按照目前券商股平均估值與公司持有華安證券的賬面價(jià)值計(jì)算（賬面僅3158 萬(wàn)元），未來(lái)該部分股權(quán)市值將達(dá)到5-6 億，有望給公司帶來(lái)巨大的潛在收益與后續(xù)發(fā)展和投資的資金支持。
    戰(zhàn)略層面我們繼續(xù)看好黃山旅游：（1）做大做強(qiáng)黃山旅游是當(dāng)?shù)卣蛧?guó)資發(fā)展的必然選擇之一。（2）黃山旅游的資源稟賦和當(dāng)?shù)芈糜挝幕a(chǎn)業(yè)的綜合優(yōu)勢(shì)不容浪費(fèi)，未來(lái)“旅游+“內(nèi)涵值得深挖。（3）國(guó)資主導(dǎo)下的公司層面人員和機(jī)制等積極變化正在逐步發(fā)生，內(nèi)部管理上酒店、餐飲等業(yè)務(wù)仍有潛力可挖。（4）未來(lái)東黃山的開(kāi)發(fā)至少帶來(lái)30%以上的擴(kuò)容空間，同時(shí)業(yè)態(tài)上將由單純的自然觀光向休閑度假延伸，進(jìn)一步提升中長(zhǎng)期的人次和客單價(jià)。（5）我們認(rèn)為除了業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，外延整合黃山當(dāng)?shù)亍盎瘴幕奥糜钨Y源，或者更深一步走出去整合更多旅游資源，都值得期待，我們認(rèn)為，文化是公司發(fā)展應(yīng)有之義，“黃山景區(qū)+徽文化”雙IP 資源驅(qū)動(dòng)，也是公司未來(lái)發(fā)展更大的空間和股價(jià)彈性所在。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    我們維持對(duì)公司2016-2018 年每股收益分別為0.82 元、1.01 元與1.25 元的盈利預(yù)測(cè)，維持公司2016 年36 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.52 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示:重大突發(fā)性事件如天氣災(zāi)害、傳染病流行造成的旅游受限；杭黃高鐵開(kāi)通時(shí)間晚于預(yù)期；游客人次增長(zhǎng)不及預(yù)期對(duì)景區(qū)收入的影響等。