>> 申萬宏源-三元股份(600429)15年年報及16年一季報點評：主業(yè)扭虧打平，未來仍有不斷變化和改善空間-160427
| 上傳日期： |
2016/4/29 |
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作者： |
呂昌 |
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一季度收入11.46 億，同比增長2.7%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1683 萬，同比增長134%，扣非凈利潤1222 萬，同比增長90%，EPS 為0.011 元。公司2016 年度經(jīng)營目標：營業(yè)收入50 億元, 費用控制在15.97 億元以內(nèi)。
投資評級與估值：我們微上調(diào)盈利預測，預測16-17 年EPS 為0.09、0.13 元（上次為0.06、0.11 元），預測18 年EPS 為0.16 元，維持增持評級。三元作為北京當?shù)貜妱萑槠螅?013年來變化很多，復星入主做戰(zhàn)投，13-15 年從無到有奶粉做到10 億規(guī)模，16 年1 月公告收購集團旗下高端冰激凌資產(chǎn)八喜，我們預計今年下半年能并表，大幅增厚上市公司利潤。
此外公司手中現(xiàn)金充足，未來仍有資本運作空間。長期看，若集團將三元定位為唯一的乳業(yè)平臺，旗下綠荷牧場也存在注入可能。主營方面，去年管理層調(diào)整，液奶事業(yè)部由在蒙牛、伊利出身的高管接手，主營去年實現(xiàn)扭虧打平，今年薪酬體系與績效掛鉤，未來改善空間很大。股價方面，大股東和復星的成本價為6.5 元提供安全邊際，建議積極關(guān)注。
整體收入持平 但低溫產(chǎn)品是亮點 外阜市場快速滲透。2015 年液態(tài)奶收入32 億，同比下降2.3%，固態(tài)奶11.9 億，同比增長4.26%。河北三元主要體現(xiàn)奶粉收入，去年收入10.9 億，同比增長3%，在連續(xù)兩年翻倍后，奶粉去年增速有所放緩。此外，北京市場收入21.3 億，同比下降4.6%，說明大本營市場競爭仍然激烈。盡管整體收入持平，但低溫巴士奶和低溫酸奶是公司發(fā)展亮點，截止2015 年12 月根據(jù)AC 尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)低溫巴氏奶的增速高于常溫液奶， 三元低溫奶主要覆蓋華北地區(qū)，其中北京、河北是權(quán)重地區(qū)，同時也加快了山西、河南兩省份的發(fā)展，其中山西巴氏奶份額提升較大，河南巴氏奶實現(xiàn)增速近50%。15 年全年低溫酸奶全國范圍內(nèi)增長7.4%，主要在北京跟河北，低溫酸奶第三權(quán)重市場山東銷售額同比增長41%。
主營業(yè)務(wù)扭虧打平 財務(wù)費用和投資收益使Q1 凈利潤大幅增加。剔除麥當勞投資收益的影響，公司15 年主營業(yè)務(wù)基本打平，主要來自成本下降帶來的毛利率大幅提升，15 年綜合毛利率30.5%，較14 年提高5.5 個百分點。隨著原奶價格去年下半年以來筑底企穩(wěn)，公司毛利率逐步穩(wěn)定，16Q1 毛利率30.4%，同比基本持平。一季度凈利潤大幅增長，一方面是主業(yè)扭虧打平，一方面是財務(wù)費用下降和投資收益的大幅增加。未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括奶粉占比提高，以及高毛利液奶的推廣，與其他上市的城市型乳企相比，三元的主業(yè)盈利能力仍有較大改善空間。
股價上漲的催化劑：資本運作，股權(quán)激勵，收入增速超預期。
核心假設(shè)風險：基本面改善低于預期，國企改革低于預期。
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