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經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)因素為索道和景區(qū)業(yè)務(wù)，2015年索道業(yè)務(wù)占總收入比重為67.6%?？傮w上看公司毛利率維持在50%左右的高水平，其中索道運(yùn)營(yíng)、旅游地產(chǎn)和溫泉業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較高，分別為63%、53%和45%。
    外部利好影響帶動(dòng)人次持續(xù)增長(zhǎng)--高鐵帶動(dòng)周邊游興起，高頻消費(fèi)促進(jìn)人次增長(zhǎng)。四縱四橫的高鐵網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司接下來(lái)三年景區(qū)效益改善的影響很大，能夠顯著帶動(dòng)游客人次增長(zhǎng)。隨著周邊游成為旅游消費(fèi)中確定性強(qiáng)、頻率高的出游模式，3-5小時(shí)車程范圍的高鐵交通改善促使原先位于二三線區(qū)域的景區(qū)迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)會(huì)。同時(shí)，未來(lái)3-5年，收入提升、碎片化假期、高速以及高鐵網(wǎng)絡(luò)成型等因素推進(jìn)周邊游市場(chǎng)的發(fā)展，預(yù)計(jì)周邊游市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)5年CAGR為14%。
    內(nèi)生經(jīng)營(yíng)改善拉動(dòng)客單消費(fèi)--從索道和景區(qū)經(jīng)營(yíng)向度假項(xiàng)目轉(zhuǎn)型，客單價(jià)有望提升：1）公司索道業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)成熟,公司旗下華山索道、廬山三疊泉纜車、猴島索道、珠海景山索道、廣州白云山索道、千島湖索道均已運(yùn)營(yíng)成熟，不再需要大量資本投入，可為新項(xiàng)目的建設(shè)提供充足現(xiàn)金流。2）景區(qū)項(xiàng)目中，梵凈山已培育成熟，覆蓋業(yè)務(wù)包括索道、景區(qū)門票和觀光車，客單價(jià)較高。3）"景區(qū)+索道+酒店+休閑配套"的"田野牧歌"品牌模式已在項(xiàng)目中應(yīng)用，客單消費(fèi)相對(duì)索道業(yè)務(wù)顯著提升，培育中的景區(qū)如咸豐、崇陽(yáng)、南漳等項(xiàng)目扭虧為盈后的成長(zhǎng)性很強(qiáng)。4）公司加快旅游地產(chǎn)（崇陽(yáng)）去化速度，回收現(xiàn)金流，16年預(yù)計(jì)銷售一個(gè)億，凈利預(yù)計(jì)2000萬(wàn)。未來(lái)儲(chǔ)備項(xiàng)目中地產(chǎn)配套的比例也會(huì)加大。 
    公司未來(lái)看點(diǎn)：1）在楓彩生態(tài)收購(gòu)和增發(fā)能順利過(guò)會(huì)情況下，對(duì)應(yīng)市值為65.82億元,與其擁有的豐富二三線景區(qū)資源儲(chǔ)備相比仍有較大空間2）若楓彩生態(tài)收購(gòu)事宜無(wú)法順利達(dá)成，但公司不排除尋找其他合適標(biāo)的注入的可能。2）公司尚有一批儲(chǔ)備景區(qū)資源未開發(fā)，未來(lái)的業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步增厚。3）作為極少數(shù)具備景區(qū)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)管理的民營(yíng)企業(yè)，在經(jīng)歷過(guò)項(xiàng)目培育期的盈虧拐點(diǎn)和資金的瓶頸期后，具備非常大的爆發(fā)力。4）大股東和高管2014年11月增發(fā)持股成本22.5元/股,鎖定期三年。從時(shí)間成本價(jià)值角度來(lái)
 說(shuō)，目前的股價(jià)安全邊際較高。 
    投資建議 
    公司是A股稀缺的全國(guó)性資源布局并具備異地拓張能力的民營(yíng)景區(qū)企業(yè)，在全國(guó)范圍內(nèi)的二、三線城市及周邊區(qū)域擁有豐富的景區(qū)資源儲(chǔ)備，通過(guò)"運(yùn)營(yíng)一批，建設(shè)一批，儲(chǔ)備一批"的方式滾動(dòng)發(fā)展景區(qū)業(yè)務(wù)。在外部交通條件逐步改善，內(nèi)部不斷優(yōu)化市場(chǎng)營(yíng)銷和推出新產(chǎn)品增量的情況下，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定。同時(shí)公司在旅游大環(huán)境從觀光游向度假游轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)下，也在積極謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展。推出"田園牧歌"品牌，打造崇陽(yáng)、咸豐、克旗等項(xiàng)目，虧損額度縮小，扭虧可待。并推進(jìn)千島湖、大余灣等儲(chǔ)備項(xiàng)目，通過(guò)更為多元化的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)模塊（高端精品酒店、度假屋、自駕車營(yíng)地、商用物業(yè)等）滿足消費(fèi)者的需求。看好公司從索道經(jīng)營(yíng)者向度假目的地開發(fā)和管理方的轉(zhuǎn)型，由于目前楓彩生態(tài)仍存在不確定性，首次覆蓋給予"增持"評(píng)級(jí)。 
    估值
    在暫不考慮楓彩生態(tài)的業(yè)績(jī)?cè)龊袂闆r下，目前測(cè)算2016E/2017E/2018E的業(yè)績(jī)?yōu)?.46/0.48/0.56億，增長(zhǎng)幅度為7%/4%/17%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為65/62/53倍，EPS為0.33/0.35/0.40元。
    風(fēng)險(xiǎn) 
    重大資產(chǎn)重組尚未通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核，收購(gòu)楓彩生態(tài)仍存在變數(shù)。 
    多個(gè)景區(qū)項(xiàng)目處于培育建設(shè)期，公司的業(yè)績(jī)很難大幅爆發(fā)