>> 中泰證券-安琪酵母(600298)業(yè)績反轉(zhuǎn)繼續(xù)、格局持續(xù)改善,可長線布局的絕對收益品種-160612
| 上傳日期： |
2016/6/13 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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公司凈利率歷史高點15%-17%有其特殊原因，目前達到比較困難，但10%也絕非終點。短期看中報，預計業(yè)績增速接近100%（還有資產(chǎn)減值轉(zhuǎn)回、制糖業(yè)務(wù)減虧等影響），二季度利潤高點預計可達1.3 億元左右（以往經(jīng)驗看Q2 一般為年度利潤高點，主要受費用投放節(jié)奏和少數(shù)股東確認影響），反轉(zhuǎn)繼續(xù)、可能再次拔高市場一致預期，全年業(yè)績增速有望達60%-70%。
行業(yè)格局持續(xù)改善，提價通道逐步打開，預計未來五年每年提價1-2 次，帶動毛利率穩(wěn)步提升。隨著國內(nèi)眾多酵母廠商被兼并或關(guān)停（成本無優(yōu)勢、環(huán)保壓力），行業(yè)格局逐漸穩(wěn)定，目前安琪國內(nèi)市占率高達50%（YE 市場份額則更高），并擁有定價權(quán)，安琪+樂斯福占比接近80%，前三占比達90%以上。國內(nèi)酵母行業(yè)之前已有三年未提過價，而其占下游成本的比重僅為1%不到，小幅提價影響微乎其微，且行業(yè)龍頭獨有的綜合服務(wù)提供能力保證客戶高粘性，尤其在高端品種方面更是擁有絕對壟斷優(yōu)勢，樂斯福、馬利年初相繼對旗下產(chǎn)品提價，安琪隨后跟進——1 月份對YE 部分產(chǎn)品提價5%，5 月份對酵母部分產(chǎn)品提價5%，且下游用戶對高端產(chǎn)品需求強勁、接受程度越來越高，行業(yè)提價軌道和空間逐步打開（龍頭間的默契也已形成），預計公司未來五年在國內(nèi)每年都會有1-2 次小幅的直接或間接提價（減少經(jīng)銷商返利、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級等），從而帶動毛利率穩(wěn)步提升（從當前的30%向歷史高點的35%左右靠攏），支撐公司利潤增長持續(xù)超越收入增長。國外方面，目前安琪與國外公司差價明顯，但隨著渠道和品牌建設(shè)加強，價格也將逐步靠攏（雖然目前公司海外業(yè)務(wù)毛利率明顯低于國內(nèi)，但由于費用投入較少，凈利貢獻相差不多）。
未來增長路徑清晰，循環(huán)經(jīng)濟下多點開花，收入復合增速保持15%以上，長期看有望成為全球酵母龍頭。
公司“十三五規(guī)劃”2020 年收入超過80 億元，即未來五年收入復合增長保持15%以上，公司的歷史表現(xiàn)證明其收入高增長的穩(wěn)定性，未來繼續(xù)保持高增速則來自循環(huán)經(jīng)濟下的多點開花——（1）酵母業(yè)務(wù)：國內(nèi)酵母行業(yè)仍然保持接近兩位數(shù)增長，尤以烘焙類酵母需求旺盛，海外市場隨著產(chǎn)能布局完善也將逐步提升份額，預計未來五年收入復合增速10%左右；（2）YE（酵母浸出物）：國內(nèi)外需求極為強勁，應(yīng)用范圍不斷擴大，前景空間十足，公司產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢明顯，預計未來五年收入復合增速15%-20%；（3）動物營養(yǎng)、人類健康等衍生品：國內(nèi)酵母飼料高速增長，滲透率逐漸提高，預計未來五年收入復合增速20%-30%，酶制劑、營養(yǎng)保健品也都步入正軌。另外重點關(guān)注食品原料（渠道共享，目前大幾千萬，未來翻倍式增長，預計十三五末超過5 億元）和電商發(fā)展（15 年8000 萬，16 年預計達到2 億，十三五規(guī)劃7-8 億元），并有望用新模式真正打開c 端成長，但短期利潤貢獻均較小。所以，短期仍然核心關(guān)注酵母、YE 和動物營養(yǎng)業(yè)務(wù)增長，而位居全球第二的英聯(lián)馬利當前經(jīng)營狀況不佳，且酵母也不是其核心業(yè)務(wù)，未來行業(yè)或?qū)⑿纬蓸匪垢：桶茬鞯碾p寡頭競爭格局。長期看，通過不斷加強全球產(chǎn)能布局及借助資本市場外延并購，公司有望成長為全球酵母龍頭。
估值探討——行業(yè)本身固有屬性和公司獨特經(jīng)營模式鑄就高壁壘，參照歷史及海外估值，向好階段可給予25-30 倍。（1）改變周期品視角：以前把安琪看作周期品，原因在于毛利率波動較大，這主要是由于公司原材料單一且成本占比較高，很難進行替代，隨著公司進行海外布局，對國內(nèi)依賴降低，受影響程度逐漸減小，（近三年國內(nèi)糖蜜價格波動仍大，但公司毛利率穩(wěn)中有升），同時下游需求穩(wěn)定，價格穩(wěn)中有升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯。實際上酵母屬于食品范疇，嚴格說是食品配料，和調(diào)味品更為相近；（2）行業(yè)本身屬性決定其具有規(guī)模和技術(shù)壁壘（規(guī)模優(yōu)勢保證低生產(chǎn)成本和運輸成本、生物發(fā)酵技術(shù)和高端菌種具有稀缺性），而公司獨特經(jīng)營模式?jīng)Q定其擁有寬廣護城河（生產(chǎn)端：糖廠參股，保證充足低成本原料、銷售端：綜合服務(wù)，獲得客戶高粘性）；（3）全球化和品類擴張是國際食品巨頭市值突破的兩個關(guān)鍵，安琪是國內(nèi)為數(shù)不多參與到全球競爭并具有后發(fā)優(yōu)勢的食品相關(guān)企業(yè)，全球布局保證了其未來可持續(xù)增長的空間（先國內(nèi)后國外）。參考歷史均值（不低于20 倍PE）和海外估值（沒有增長給20-25 倍PE），目前行業(yè)景氣向上、格局持續(xù)改善，公司也處于向好反轉(zhuǎn)階段，考慮未來成長性理應(yīng)享受估值溢價，可穩(wěn)定給予25-30 倍PE。
目標價21.8 元，上調(diào)至“買入”評級，高確定性的絕對收益品種。小幅上調(diào)盈利預測，預計2016-2018 年實現(xiàn)銷售收入49.1、57.1、66.6 億元，同比增長16.4%、16.4%、16.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.61、6.00、7.18 億元，同比增長64.6%、30.1%、19.6%，對應(yīng)EPS 為0.56、0.73、0.87 元
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