>> 光大證券-魯陽節(jié)能（002088.SZ）陶纖龍頭、蓄勢待發(fā)-160622
| 上傳日期： |
2016/6/23 |
大小： |
1531KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
陳浩武 |
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◆與奇耐協(xié)同升溫，業(yè)績處于爆發(fā)前夜：2015 年上半年，奇耐與南麻鎮(zhèn)集體資產完成股權交割，正式成為公司第一大股東。2015 年下半年至今，協(xié)同效應逐步顯現。在行業(yè)營業(yè)收入/凈利潤同比下降的背景下，15Q4 及16Q1 公司營業(yè)收入單季度同比增長，凈利潤同比增速亦好于同業(yè)同期表現。我們認為奇耐入主之后給公司帶來以下利好：1）獨家電爐技術助公司陶纖產線能耗下降、效率提升；2）質管系統(tǒng)助公司良品率提升，客戶投訴下降；3）海外地區(qū)營銷渠道合作，助公司產品加速海外市場擴張；4）奇耐中國多數陶纖產品由魯陽獨家經銷，公司高端陶纖產品競爭優(yōu)勢陡增。
◆陶瓷纖維業(yè)務穩(wěn)定：與耐火磚不同，基于其自重輕、耐高溫、導熱率低等特點，陶纖除應用于冶煉石化外，亦被應用于建材、核電、汽車、船舶、家電等領域，因此魯陽經營的周期性弱于其同業(yè)。另一方面，陶纖更換周期約為3-5 年，考慮到2013 年前后為冶金、石化固投高峰期，耐火行業(yè)需求大概率穩(wěn)定。與奇耐合作后，公司將重心轉向提高高端陶纖產品銷售比重。在總需求穩(wěn)定的背景下，未來其綜合產品售價及毛利率均有望提升。
◆巖棉業(yè)務回升：巖棉屬于A 類保溫防火材料，在歐洲市場滲透率已達20%。我國巖棉行業(yè)受政策影響較大：2012 年公司一期巖棉產線投產不久即遭遇65 號文（民建必須采用A 級材料）取消的窘境，由于巖棉經濟性弱于B 級材料，市場需求不振。2015 年公司巖棉產銷僅為4 萬噸，遠未滿產（總設計產能10 萬噸）。2015 年5 月起執(zhí)行的《建筑設計防火規(guī)范》中規(guī)定：部分建筑須采用A 級材料，其余部分建筑從整體造價經濟性考慮也有采用A 級材料的動力，而巖棉目前是被市場認可的A 級材料。15 年巖棉產品毛利率同比提高11.7 個百分點，主因1）需求回暖；2）產線效率提高。
◆估值與評級：奇耐入主后，協(xié)同效應已有顯現。在假設公司降本增效，高端產品銷售占比提高的前提下，預計公司未來三年凈利潤復合增長率達26.3%。預計2016-18 年歸母凈利潤為0.76 億元、0.98 億元、1.16 億元，對應EPS 為0.33 元、0.42 元、0.50 元。給予魯陽節(jié)能2016 年動態(tài)市盈率50x，對應目標價16.5 元。首次覆蓋，給予增持評級。
◆風險提示：與奇耐協(xié)同效應不及預期，陶瓷纖維與巖棉銷售不及預期。
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