>> 國信證券-國藥股份(600511)重大事件快評：重組催生北京商業(yè)龍頭，看好強者恒強的整合機會-160722
| 上傳日期： |
2016/7/22 |
大?。?/td>
| 679KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
買入 |
作者： |
江維娜，鄧周宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
重組完成后國藥股份的歸母凈利潤體量將有大幅提升，算上定增業(yè)績攤薄之后也有近20%提升。解決同業(yè)競爭后，在兩票制執(zhí)行的政策環(huán)境下，國藥股份北京地區(qū)分銷業(yè)績有望加速增長達(dá)到15%以上增速，而參股麻藥制造不受招標(biāo)降價影響且需求量穩(wěn)定快速增長，麻藥批發(fā)業(yè)務(wù)也將隨著精麻藥品規(guī)模的增長而增長。預(yù)計16-18 年重組后攤薄EPS 為1.45/1.68/1.93元，對于停牌價格16-18 年P(guān)E 為18.9x/16.3x/14.2x，參考國企醫(yī)藥批發(fā)龍頭可比公司16PE 22.9x 的平均估值，國藥股份合理16 年P(guān)E 估值為23-25x（考慮到國藥股份在北京市場的競爭優(yōu)勢以及停牌期間申萬醫(yī)藥指數(shù)上漲8.6%），對于一年期合理估值為33.4-36.3 元，，對應(yīng)上漲空間22-32%，給予“買入”評級。
評論：
交易方案概述
收購標(biāo)的資產(chǎn)合計作價61.8億元，同時募集配套資金11.3億元。本次交易方案中收購的標(biāo)的資產(chǎn)包括國控北京100%股權(quán)、北京康辰100%股權(quán)、北京華鴻60%股權(quán)和天星普信51%股權(quán)，以上標(biāo)的資產(chǎn)交易作價合計61.8 億元，全部由國藥股份向原持有方發(fā)行股份支付，同時國藥股份還計劃向機構(gòu)投資者募集配套資金11.3 億元以發(fā)展收購的標(biāo)的資產(chǎn)。公司擬按定增價25.1 元發(fā)行股份。具體交易細(xì)節(jié)如下表。
解決同業(yè)競爭，國藥股份成國藥系北京分銷平臺以及精麻藥品全國唯一一級分銷平臺
國藥股份原有業(yè)務(wù)：以麻精特藥經(jīng)營為核心，同時布局了北京直銷和全國調(diào)撥。國藥股份原是行業(yè)內(nèi)麻精特藥經(jīng)營的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，是國內(nèi)僅有的三家麻藥一級批發(fā)商之一，麻藥批發(fā)規(guī)模約在23-25 億元，市場份額超過80%。公司協(xié)同全國麻藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，參股了青海制藥（參股47.1%）、宜昌人福（參股20%）兩家麻藥生產(chǎn)商，為公司貢獻(xiàn)投資收益近1億元。此外，國藥控股還經(jīng)營新特藥全國調(diào)撥、北京市醫(yī)藥純銷和藥房托管（約43-45 億元）、第三方物流和進(jìn)出口貿(mào)易、口腔醫(yī)療器械銷售和國藥國瑞特色藥工業(yè)等業(yè)務(wù)。由于國藥股份在北京市內(nèi)的直銷業(yè)務(wù)上和國藥控股存在同業(yè)競爭關(guān)系，本次交易也主要為解決此問題。
交易標(biāo)的：均為北京地區(qū)的優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥批發(fā)商
交易標(biāo)的均為北京優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥批發(fā)商，以醫(yī)院純銷為主。本次交易標(biāo)的2015 年合計營收為197 億元（+10.6%），凈利潤5.78 億元，扣非凈利潤為5.63 億元（+15.7%），凈利率為2.9%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，主要和公司北京地區(qū)運營的高端品種多，且配送的成本較低有關(guān)。交易標(biāo)的歸母凈利潤為4.47 億元，按標(biāo)的作價61.8 億元來計算，本次交易給予標(biāo)的2015 年P(guān)E 估值為13.8xPE，遠(yuǎn)低于公司2015 年25.6xPE。交易標(biāo)的整體資產(chǎn)負(fù)債率為71.6%。
從銷售渠道來看，交易標(biāo)的以醫(yī)院純銷為主，占到77.6%，其他醫(yī)療機構(gòu)純銷達(dá)10.9%，兩者合計達(dá)到88.5%，其他商業(yè)調(diào)撥和藥店銷售合計比例為11.4%。而從增加角度來看，醫(yī)院純銷2015 年同比增長7%，而其他醫(yī)療機構(gòu)銷售同比增長達(dá)到21%，商業(yè)調(diào)撥增速更是達(dá)到32%，以上數(shù)據(jù)反映出高端醫(yī)院市場競爭激烈，格局相對穩(wěn)定而增長較慢，而位處基層的其他醫(yī)療機構(gòu)和調(diào)撥市場則仍有快速增長，也成為國藥股份下一步爭搶的市場焦點。
國控北京：北京藥品批發(fā)巨頭之一，二級及以上醫(yī)院接近全覆蓋，凈利率高，增長穩(wěn)健。國控北京覆蓋北京三級醫(yī)院近100%，二級億元覆蓋達(dá)90%以上，2015 年總營收89 億元（+8.6%），扣非凈利潤達(dá)2.2 億元（+15.9%），對應(yīng)凈利率為2.5%，高于行業(yè)平均值。國控北京主要以醫(yī)療機構(gòu)純銷為主（占85.55%），商業(yè)調(diào)撥（占11.83%）和藥店銷售（占2.61%）為輔，可見國控北京的高凈利率主要是因為純銷業(yè)務(wù)的占比高，值得注意的是國控北京的基層醫(yī)療機構(gòu)的銷售比例正在逐步增加而醫(yī)院純銷比重則在下滑，反映出高端醫(yī)院市場競爭激烈，格局穩(wěn)固而增長較慢，而基層醫(yī)療機構(gòu)配送市場增長快，格局分散，已經(jīng)成為當(dāng)前大型分銷商的必爭之地，而商業(yè)調(diào)撥的增長也達(dá)到20%，說明國控北京仍在通過自身網(wǎng)絡(luò)快速先行向基層滲透。我們認(rèn)為商業(yè)調(diào)撥未來兩票制執(zhí)行后，大型醫(yī)藥分銷商將通過并購其調(diào)撥下游客戶的方式實現(xiàn)調(diào)撥到純銷業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變。
并購?fù)瓿蓪砻黠@的業(yè)績提升，解決同業(yè)競爭后也有望帶動增長再上新臺階，給予“買入”評級
重組完成之后，國藥股份的歸母凈利潤體量將有大幅提升，算上定增業(yè)績攤薄之后也有近20%提升。解決同業(yè)競爭后，在兩票制執(zhí)行的政策環(huán)境下，國藥股份北京地區(qū)分銷業(yè)績有望加速增長達(dá)到15%以上增速，而參股麻藥制造不受招標(biāo)降價影響且需求量穩(wěn)定快速增長，麻藥批發(fā)業(yè)務(wù)也將隨著精麻藥品規(guī)模的增長而增長。預(yù)計16-18 年重組
|
|
