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我們認為，公司血液透析“產品+渠道+服務”全產業(yè)鏈布局雛形初現(xiàn)，未來成長空間已徹底打開。
    ※ 血透產品線方面：低端耗材（粉液、管路）高速增長、市場份額不斷提升；高端產品（透析機、透析器）已研發(fā)成功上市（或即將上市），未來前景值得期待。公司透析粉液15 年收入超1 億，近年來復合增速36%，考慮到銷售區(qū)域將由華北、東北不斷擴大至華東、華南、華中，未來增長必將進一步加速。公司透析管路之前未通過CFDA 認證，僅依靠代工產生部分收入，16 年一季度公司管路已成功通過認證，目前排產非常飽滿，預計今年收入有望翻倍增長。
    透析機、透析器為高端耗材，其技術壁壘較高，目前國內市場進口產品占絕對主流（市場份額超90%），公司透析機已于去年成功獲批、透析器目前已進入臨床試驗、預計將于18 年底獲批，在醫(yī)院力控成本背景下未來進口替代值得期待。2016 年6 月，公司發(fā)布非公開發(fā)行方案，擬募資收購兩家透析粉液公司部分股權，公司血透產品領域布局持續(xù)加碼。
    ※ 血透渠道方面：并購擴張已邁出第一步、業(yè)績貢獻顯著，未來每年或仍能落地渠道并購。15 年起公司著手在血透渠道領域進行布局，當年下半年已成功收購上海、貴州兩家血透代理商，渠道擴張邁出堅定第一步。收購兩家渠道商一方面并表貢獻非常顯著（兩家合計16-18 年承諾利潤2000 萬、2550 萬、3200 萬），另一方面則將有利于公司借助其關系掌握終端腎科醫(yī)生資源、從而對未來血透服務布局提供幫助。展望未來，我們預計公司將力爭在全國各大區(qū)域至少布局一家血透代理商，未來渠道收購或有望成為常態(tài)。
    ※ 血透服務領域：腎科醫(yī)院模式直面行業(yè)痛點，未來發(fā)展值得期待。我國調研發(fā)現(xiàn)，目前國內獨立血透中心或多或少均存在病源來源無保障、床位利用率低等現(xiàn)實情況，背后原因主要是由于獨立血透中心僅能提供血透服務、而不能提供檢驗、基礎疾病治療等服務從而對病人吸引力有限。
    有鑒于此，公司主要思路為收購民營營利性醫(yī)院改造成腎病?？漆t(yī)院，一方面提供常規(guī)腎病醫(yī)療服務，另一方面在醫(yī)院內設立血透中心提供血透服務。我們認為腎科醫(yī)院模式能夠為終末期腎病病人提供一站式整體解決方案，輔以公司或將通過股權方式吸引腎病專家引流病人，其未來發(fā)展前景值得期待。
    ※ 總體而言，公司血透產品線已基本齊全，低端產品高增長+高端產品新上市將驅動公司血透產品實現(xiàn)50%復合增長；血透渠道方面收購血透代理商剛剛邁出第一步，我們預計未來仍將持續(xù)進行收購；血透服務方面，公司腎病醫(yī)院模式+腎病專家股權合作將有效解決病源來源問題，未來發(fā)展值得樂觀。我們認為，公司已成長為A股血透唯一“產品+渠道+服務”全產業(yè)鏈布局公司，受益于行業(yè)自身高增長、公司市場份額提升以及持續(xù)外延并購，公司血透近幾年高增長非常確定。假以時日，公司或有望成長為A股血透標桿性大市值公司。
    ※ 傳統(tǒng)監(jiān)護儀產品收入基本保持穩(wěn)定、利潤貢獻平穩(wěn)。受制于監(jiān)護儀在中國各層次醫(yī)療機構滲透基本完成以及國內公司進口替代進入尾聲，公司監(jiān)護儀近年來收入、利潤貢獻基本保持平穩(wěn)。我們預計，未來公司監(jiān)護儀業(yè)務仍有望維持收入1.5-2億、利潤2000萬左右規(guī)模，從而為公司血透業(yè)務發(fā)展提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。
    ※ 員工持股計劃提供股價安全邊際。2016年1月，公司公告已完成第一期員工持股計劃股票購買，共耗資近60000萬元，購買股份164萬股，占公司總股本1.12%，購買均價35.73元/股。公司當前股價相比員工持股計劃相當，安全邊際凸顯。
    ※ 盈利預測：不考慮此次外延收購，我們預計公司2016-18年銷售收入分別為6.53億、9.49億、13.46億，同比分別增長71.65%、45.36%、41.81%，凈利潤分別為0.61億、0.95億、1.30億，同比分別增長154.64%、55.35%、37.64%，公司2016-18年EPS分別為0.42元、0.65元、0.89元?？紤]到公司血液透析高成長確定、持續(xù)外延并購預期強、“產品+渠道+服務”全產業(yè)鏈模式競爭優(yōu)勢顯著，公司一年期合理股價40元，對應16年PE估值95倍（17年62倍）。首次覆蓋，給予公司“強烈推薦”投資評級。
    ※ 風險提示：持續(xù)外延并購不達預期；腎病連鎖醫(yī)院發(fā)展緩慢；傳統(tǒng)監(jiān)護產品超預期下滑