>> 中信證券-天壕環(huán)境（300332）重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)-并購(gòu)賽諾著眼膜法及協(xié)同，打造水電氣綜合平臺(tái)可期-160729
| 上傳日期： |
2016/7/29 |
大小： |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
王海旭，李想 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本次收購(gòu)賽諾有利于豐富和優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、拓寬市場(chǎng)領(lǐng)域并改善收入結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將?shí)現(xiàn)以余熱發(fā)電業(yè)務(wù)為核心的節(jié)能板塊、以天然氣業(yè)務(wù)為核心的清潔能源板塊和以水處理業(yè)務(wù)為核心的水資源化板塊協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略構(gòu)想，向客戶提供“水、電、氣”一體化解決方案，符合公司推進(jìn)環(huán)境綜合投資服務(wù)運(yùn)營(yíng)商發(fā)展戰(zhàn)略。
賽諾水務(wù)業(yè)務(wù)包含膜組件銷(xiāo)售和EPC 膜工程兩塊，2015 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.27 億元，凈利潤(rùn)0.25 億元，其生產(chǎn)的高端TIPS（熱致相分離法）PVDF 中空纖維膜產(chǎn)品及系列化組件已廣泛應(yīng)用于飲用水凈化、廢水處理、脫鹽和中水回用、海水淡化等領(lǐng)域。賽諾技術(shù)來(lái)源于清華大學(xué)授權(quán)，世界上熱致相膜的制造技術(shù)只有旭化成、東麗和賽諾掌握，具有高通量（比普通膜高20%），抗污染（強(qiáng)酸強(qiáng)堿情況）、長(zhǎng)壽命（5~8 年）及低能耗等優(yōu)勢(shì)。據(jù)了解，2015年某2 個(gè)國(guó)際品牌超濾膜銷(xiāo)量分別為5000、1 萬(wàn)支左右，而賽諾銷(xiāo)量在1.2 萬(wàn)支左右，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。此外，2015 年賽諾成功進(jìn)入北美水務(wù)市場(chǎng)，和旭化成、陶氏等競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)較高性價(jià)比實(shí)現(xiàn)對(duì)于外資品牌的無(wú)縫替代。賽諾在國(guó)內(nèi)外已有60 多個(gè)業(yè)績(jī)項(xiàng)目，總產(chǎn)水量已突破100 萬(wàn)噸/日。
目前賽諾水務(wù)膜生產(chǎn)能力為200 萬(wàn)平米/年，合組件3.5 萬(wàn)支，日照募投項(xiàng)目計(jì)劃年產(chǎn)超濾膜組件6 萬(wàn)支、成套水處理裝備2,000 套，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后進(jìn)一步提升其膜組件生產(chǎn)規(guī)模并強(qiáng)化日照及周邊山東地區(qū)的業(yè)務(wù)覆蓋深度。在海水淡化領(lǐng)域，賽諾水務(wù)成功引領(lǐng)中國(guó)海水淡化工程技術(shù)的發(fā)展，建設(shè)完成中國(guó)海水淡化領(lǐng)域的第一個(gè)千噸級(jí)、第一個(gè)萬(wàn)噸級(jí)、第一個(gè)采用PX220 高效能量回收裝置、第一個(gè)采用超濾膜做為海水淡化預(yù)處理等示范性的海水淡化項(xiàng)目，其參與聯(lián)合研發(fā)的“海淡加壓與能量回收一體化裝置”為國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，在海水淡化領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)突出。
訂單充裕保障業(yè)績(jī)高增，后續(xù)關(guān)注海水淡化項(xiàng)目落地
就收購(gòu)對(duì)價(jià)而言，賽諾水務(wù)100%股權(quán)評(píng)估值8.85 億元，增值率為353%，暫定100%股權(quán)交易作價(jià)為8.80 億元，交易對(duì)方承諾賽諾水務(wù)2016~2018 年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)不低于5,000/7,000/10,000 萬(wàn)元（2016~2018 年復(fù)合增速41.4%），交易對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)P/E 為年17.6/12.6/8.8 倍；考慮其良好成長(zhǎng)性和未來(lái)業(yè)務(wù)潛在協(xié)同性，我們認(rèn)為本次收購(gòu)價(jià)格處于合理區(qū)間。
截止公告日，賽諾水務(wù)在手訂單額為6 億元，預(yù)計(jì)2016 年能夠確認(rèn)2.59 億收入；尚未簽署合同的跟蹤水處理項(xiàng)目近20 個(gè)，預(yù)計(jì)合同金額超過(guò)23 億元。此外，賽諾水務(wù)已與日照水務(wù)等合作單位簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議或達(dá)成戰(zhàn)略合作意向，在海水淡化、廢水處理及資源化等領(lǐng)域開(kāi)展區(qū)域深入合作，充裕在手及潛在訂單將對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)良好支撐。
海水淡化前景及重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)展值得關(guān)注
近年來(lái)政府出來(lái)一系列相關(guān)支持政策支持海水淡化行業(yè)發(fā)展，已明確將海水淡化作為解決淡水資源匱乏的戰(zhàn)略選擇，《關(guān)于加快發(fā)展海水淡化產(chǎn)業(yè)的意見(jiàn)》中提出2015 年中國(guó)海水淡化能力達(dá)到220~260 萬(wàn)噸/日的發(fā)展目標(biāo)。在該政策出臺(tái)后，發(fā)改委也相應(yīng)頒布產(chǎn)業(yè)發(fā)展試點(diǎn)名單，多個(gè)城市及工業(yè)園區(qū)等入圍。
截至2014 年底，全國(guó)海水淡化工程在沿海9 個(gè)省市分布，主要是在水資源嚴(yán)重短缺的沿海城市和海島。其中北方以大規(guī)模的工業(yè)用海水淡化工程為主，主要集中在天津、河北、山東等地的電力、鋼鐵等高耗水行業(yè)；南方以民用海島海水淡化工程居多，主要分布在浙江、福建、海南等地，以百噸級(jí)和千噸級(jí)工程為主。技術(shù)路線看，截至2014 年底，全國(guó)膜法（RO）工程99 個(gè)，產(chǎn)水規(guī)模60.0 萬(wàn)噸/日，占全國(guó)總產(chǎn)水規(guī)模的64.7%，為主流路線。根據(jù)國(guó)家海洋局2014 年數(shù)據(jù)，我國(guó)海水淡化項(xiàng)目制水成本大體分布在5~8 元/噸，未來(lái)應(yīng)用前景可期。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)致需求受限或支付困難；訂單獲取規(guī)?；驁?zhí)行進(jìn)度低于預(yù)期；應(yīng)收賬款回款進(jìn)度不及預(yù)期；增發(fā)和收購(gòu)進(jìn)度不及預(yù)期。
維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
受制于債權(quán)融資規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用提升，余熱回收項(xiàng)目檢修及EPC 建設(shè)進(jìn)度等原因，公司2016 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告盈利5,000~6,400 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-17.59%~5.49%；同時(shí)山西煤層氣連接線管道已于6 月底完工，下半年有望逐步通氣貢獻(xiàn)管輸費(fèi)。假設(shè)賽諾水務(wù)2016年底完成收購(gòu)并表，綜合上述因素，維持2016 年盈利預(yù)測(cè)0.26 不變；考慮賽諾水務(wù)并表及煤層氣連接管線通氣貢獻(xiàn)收入，上調(diào)2017~2018 年EPS 至0.50/0.66 元,（原為0.49/0.65元），目前股
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