>> 中信證券-江蘇銀行（600919）新股定價報告-板塊新標的，投資新標的，投資新動力-160729
| 上傳日期： |
2016/7/29 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
肖斐斐，向啟 |
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此報告為加密報告 |
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公司主要股東均為江蘇省國有和民營企業(yè)，包括江蘇信托、鳳凰集團、華泰證券等。2015 年末公司總資產(chǎn)規(guī)模1.29 萬億元，全年實現(xiàn)營業(yè)收入280 億元，凈利潤95 億元，上述指標均在17 家A 股上市銀行中排名第15 位。
城商行子行業(yè)：步入分化期，優(yōu)質(zhì)公司具備成長空間。1. 過去記錄良好：城商行2005-2015 年擴張速度較快，總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)年化復(fù)合增速27%/34%，利潤復(fù)合增速35%，均高于行業(yè)整體；風(fēng)險形勢基本穩(wěn)定，城商行不良率1.46%，撥備覆蓋率和撥貸比分別為218%/3.18%，均好于銀行業(yè)整體數(shù)據(jù)。2. 現(xiàn)在開始分化：上市城商行無論在業(yè)務(wù)增長還是風(fēng)險形勢方面均好于非上市銀行，但大部分二、三線城商行存在利率市場和信用風(fēng)險增加的雙重壓力。3. 未來優(yōu)質(zhì)公司仍有成長性，主要依靠獨有的區(qū)域優(yōu)勢、率先上市的資本補充和公司治理優(yōu)勢、低基數(shù)下的增長優(yōu)勢。
公司競爭優(yōu)勢分析：扎根江蘇本地，管理激勵到位。公司競爭優(yōu)勢包括兩點：1. 深耕本地，股東涵蓋江蘇核心國企、民企，占全省信貸份額達到6%、存貸款份額居中小銀行首位，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)契合本地經(jīng)濟發(fā)展特征；2. 較高的員工持股比例（42%員工合計持有2.7%股份，人均持股30 萬元）和豐富的管理層經(jīng)驗（董事長由南京銀行行長調(diào)任而來）。
公司增長前景分析：資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張先行，結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整并進。資產(chǎn)端加大投資類和高收益資產(chǎn)比例：1. 投資類資產(chǎn)快速增長，應(yīng)收款類和債券類資產(chǎn)2015 年增速分為71%和79%；2. 貸款增速穩(wěn)定但個貸占比顯著提升至17%，其中定價較高的信用卡和經(jīng)營性貸款增速分別為98%和26%。負債端加大市場化來源：同業(yè)負債和發(fā)行債券同比增長48%和78%，遠高于存款14%的增速。從利潤增長驅(qū)動因素看：1. 利息業(yè)務(wù)增長仍將依靠以量補價；2. 非息業(yè)務(wù)收入貢獻度繼續(xù)提升；3. 風(fēng)險指標走穩(wěn)。
風(fēng)險應(yīng)對能力分析：未來長三角地區(qū)或好于全國。公司2015 年不良率、關(guān)注貸款率和逾期貸款率分別為1.46%、3.12%和2.69%，與同業(yè)相比差于三家上市城商行，但好于五大行和股份行。1. 從區(qū)域分布上看，存量不良貸款主要來自江浙滬，個別地域出現(xiàn)下降：公司在江浙滬三省的貸款余額占比為90%，而不良貸款余額占比高達96.2%，部分產(chǎn)生不良貸款較多的地區(qū)的不良率在2015 年出現(xiàn)下降，如常州（占比11%，不良率降0.4pcts）、連云港（占比10.8%，不良率降1.6pcts）、上海（占比7.8%，不良率降0.5pcts）。2. 從客戶結(jié)構(gòu)來看，貸款客戶以中小微企業(yè)為主，信用風(fēng)險暴露較早，伴隨長三角地區(qū)經(jīng)濟和企業(yè)形勢的趨穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量有望率先趨穩(wěn)。3. 從行業(yè)分布上看，以制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)為主，其中過剩產(chǎn)能行業(yè)介入很少，2015 年底僅占貸款總額的1.15%。
風(fēng)險因素。宏觀經(jīng)濟增長嚴重失速導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化；外圍金融市場大幅波動導(dǎo)致風(fēng)險傳染。
盈利預(yù)測和估值：首次覆蓋給予“增持”評級，目標價7.9 元?？紤]到公司當前處于快速成長期，我們認為未來仍將保持較高增速，而風(fēng)險方面盡管靜態(tài)數(shù)據(jù)略遜于同業(yè)（城商行板塊），但暴露可能已相對充分，后續(xù)壓力或?qū)⒑糜谕瑯I(yè)。本次IPO募集資金將提升核心一級資本充足率0.9%左右。我們預(yù)計公司2016/2017/2018 年歸母凈利潤103.33/115.42/127.90 億元，同比增長8.80%/11.70%/10.81%，對應(yīng)EPS 分別為0.90/1.00/1.11 元。公司首次發(fā)行價6.27 元，對應(yīng)2016 年7.01xPE和0.95xPB，我們首次覆蓋給予“增持”評級，目標價7.9 元，對應(yīng)2016 年8.8xPE和1.2xPB。
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