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蘭輕公司以自營和代理進(jìn)出口貿(mào)易為主要經(jīng)營模式，獲取進(jìn)出口貿(mào)易的差價(jià)和收取代理傭金是公司的主要盈利模式，其中出口業(yè)務(wù)占公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的90%以上。受宏觀大環(huán)境的影響，貿(mào)易業(yè)務(wù)處于衰退階段。2014 年8 月貿(mào)易業(yè)務(wù)完成混合所有制改制，2015 年貿(mào)易規(guī)模增長超55%。公司持有上海蘭生房產(chǎn)實(shí)業(yè)48%的股權(quán)，投資收益穩(wěn)定在2500-3000 萬；目前公司持有海通證券15173.37 萬股，公允價(jià)值約23.67 億元。公司1 季度處置了蘭生國健和中信國健股權(quán)，實(shí)現(xiàn)凈收益6.56 億元。
    國企改革加速推進(jìn)，上海地區(qū)動(dòng)作頻頻。2016 年是國企改革落地之年，我們認(rèn)為下半年國企改革進(jìn)入實(shí)際操作階段。自5 月下半月至今，深改組、國務(wù)院常務(wù)會(huì)議、中央財(cái)經(jīng)指導(dǎo)小組等多次提到重點(diǎn)工作落實(shí)國企改革，在中央頂層方針的指引下，各地方陸續(xù)出臺(tái)當(dāng)?shù)貒蟾母镎?。其中上海地區(qū)動(dòng)作較快，早在年初政府工作報(bào)告中部署國企改革重點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)包括現(xiàn)代服務(wù)業(yè)在內(nèi)的國有資產(chǎn)整體上市。
    集團(tuán)旗下人力資源外服、會(huì)展傳播業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)、高毛利。人力資源業(yè)務(wù)集團(tuán)包括100%持股的上海外服和80%持股的上海東浩人力資源；會(huì)展傳播業(yè)務(wù)包括兩家全資子公司東浩會(huì)展經(jīng)營、東浩會(huì)展活動(dòng)策劃和持股86.67%的世博文化傳播。集團(tuán)旗下上海外服在行業(yè)中具有較高的品牌影響力，從2006 年起連續(xù)在全國人力資源行業(yè)位居第一。截至2014 年底，上海外服和東浩人力資源服務(wù)的商社數(shù)量近25,000 個(gè)，在崗雇員數(shù)達(dá)到139 萬人。
    2015 年，集團(tuán)人力資源板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入927.56 億元，實(shí)現(xiàn)毛利13.71 億元。集團(tuán)擁有上海世博展覽館（展覽面積8.1 萬平）和上海汽車會(huì)展中心（展覽面積3 萬平）兩大展覽館的租賃，以及持股40%的國家會(huì)展中心（商務(wù)部持股60%，展覽面積15 萬平）。2015年該板塊營業(yè)務(wù)收入（包含廣告）分別為12.23 億元，毛利分3.08 億元。
    盈利預(yù)測(cè)和估值。我們預(yù)計(jì)2016-2018 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.65、25.15、25.40 億元，上市公司貿(mào)易業(yè)務(wù)參照可比公司水平給予0.87 倍PS，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)合理市值為21.45 億元；持有海通證券15173.37 萬股，公允價(jià)值約23.67 億元；持有蘭生大廈48%股份，權(quán)益物業(yè)重估價(jià)值為20 億元，扣除資產(chǎn)變現(xiàn)的所得稅上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)合理價(jià)值加總為54.2 億元?？紤]集團(tuán)整體上市預(yù)期，給予人力資源服務(wù)和會(huì)展傳播業(yè)務(wù)5.5 億凈利潤40 倍PE，除蘭生股份以外的貿(mào)易業(yè)務(wù)1.58 億凈利潤15 倍PE。考慮整體上市預(yù)期后上市公司合理市值約為298 億元，公司當(dāng)前市值為134.90 億元，假設(shè)公司資產(chǎn)注入時(shí)按照15倍PE 作價(jià)，市值增加約106.20，假設(shè)按照當(dāng)前股價(jià)每股31.35 元增發(fā)，注入后公司股本增厚80.46%（注入后7.6 億總股本），考慮攤薄因素后公司合理股價(jià)為40.66 元，當(dāng)前股價(jià)31.35 元，存在30%上漲空間，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，原先我們16-17 的歸母凈利潤為7.28/7.45 億，對(duì)應(yīng)的EPS 為1.73/1.77 元,現(xiàn)在我們預(yù)計(jì)16-18 年歸屬于上市公司股東凈利潤7.15、4.04、3.35 億元,對(duì)應(yīng)EPS 為，1.70/0.96/0.80 元，維持增持評(píng)級(jí)。