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招商銀行、中信銀行、光大銀行和華夏銀行同一批成立，但華夏銀行資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)收等指標(biāo)遠(yuǎn)落后于其他三家。十年發(fā)展未盡如人意，股東治理或是關(guān)鍵。國(guó)資影響力強(qiáng)大致股東層面制衡機(jī)制未有效構(gòu)建。 
    德銀退出，股東換血迎改革新局面 
    2015年底公告德意志銀行退出華夏，人保財(cái)險(xiǎn)閃耀登場(chǎng)，股東四方制衡迎重要一角。人保財(cái)險(xiǎn)入駐完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)力均衡推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。一方面，銀險(xiǎn)協(xié)同關(guān)鍵在于影響力。人保財(cái)險(xiǎn)位居第二大股東，其入主不僅能夠?yàn)槿A夏銀行帶來(lái)渠道、客戶等資源，更能在一定程度上彌補(bǔ)德銀在中國(guó)本土化程度低及話語(yǔ)權(quán)等方面的弱勢(shì)。另一方面，華夏銀行通過(guò)納入國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的財(cái)險(xiǎn)集團(tuán)之一，股權(quán)制衡關(guān)系更加有力，能夠有效防止單一股東話語(yǔ)權(quán)過(guò)于強(qiáng)大等問(wèn)題的出現(xiàn)，助力打開(kāi)市場(chǎng)化改革新局面。 
    業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)邊際改善，不良處置尚有空間 
    公司當(dāng)前對(duì)于傳統(tǒng)存貸款依賴仍較強(qiáng)，但自2015年以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債端均有改善跡象，同業(yè)資產(chǎn)、應(yīng)付債券增速遠(yuǎn)快于股份行平均水平。公司調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)思路清晰，同時(shí)非息收入增長(zhǎng)邊際也發(fā)生積極變化。從2014年起，公司核銷力度稍有加強(qiáng)，年核銷占撥備總額17%。2015年在不良余額大幅上升背景下，仍保持17%核銷比例，核銷力度明顯弱于同業(yè)，為進(jìn)一步核銷預(yù)留空間。進(jìn)入2016年后，不良貸款生成率也從2015年末0.4%下降至1季度0.19%，資產(chǎn)質(zhì)量趨穩(wěn)。  
    三大優(yōu)勢(shì)助力改革推進(jìn) 
    后發(fā)優(yōu)勢(shì)：通過(guò)對(duì)同業(yè)的模仿和學(xué)習(xí)，華夏銀行在市場(chǎng)化改革上可少走很多彎路，減少可能面臨的眾多不確定性和犯錯(cuò)概率。規(guī)模優(yōu)勢(shì)：小且集中使得華夏銀行改革難度低于多數(shù)銀行。"小"意味著指令的通暢，總行擁有對(duì)下屬分支行更強(qiáng)的控制力，快速實(shí)現(xiàn)事業(yè)部改革和經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。固有業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)：中小企業(yè)客戶提前滲透+平臺(tái)金融，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)息差縮小的趨勢(shì)下，客戶下沉成為商業(yè)銀行保證信貸業(yè)務(wù)增長(zhǎng)關(guān)鍵。  
    改革預(yù)期強(qiáng)，重申"買入"評(píng)級(jí) 
    我們?cè)?014年5月發(fā)布深度報(bào)告《混合所有制的樣板，改革激活潛力》重點(diǎn)推薦華夏銀行，2014年底獲得70%漲幅。當(dāng)前公司估值處于同類上市公司低位，考慮到公司未來(lái)股東層理順，改革優(yōu)勢(shì)明顯，基本面邊際改善，預(yù)計(jì)可有約30%的上行空間。預(yù)計(jì)2016-2018年EPS為1.84/1.96/2.14元，BVPS12.48/14.03/15.74元。參考可比公司估值，給予1倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間12.5-13元。時(shí)值德銀退出，人保入駐，股權(quán)治理打開(kāi)新局面，我們?cè)俅沃厣?買入"評(píng)級(jí)。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：不良風(fēng)險(xiǎn)超出預(yù)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期。