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分各項(xiàng)業(yè)務(wù)來看：分銷事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入133.05 億元，同比增長(zhǎng)11.23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.35 億元，同比增長(zhǎng)7.68%，處于穩(wěn)健增長(zhǎng)的狀況。
    制藥事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.87 億元，同比下降8.39%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.38 億元，同比增長(zhǎng)12.56%。
    從深圳致君的情況來看，實(shí)現(xiàn)收入6.00 億元，凈利潤(rùn)1.24 億元（去年同期分別為7.48 億元、1.34 億元），同比均有所下降，我們認(rèn)為主要是受到招標(biāo)降價(jià)等政策擾動(dòng)的因素。
    從三大費(fèi)用率和凈營(yíng)業(yè)周期的情況來看，公司經(jīng)營(yíng)效率提升顯著：
    銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.82%、1.59%、0.22%，同比下降0.23、0.18、0.12 個(gè)百分點(diǎn)，在公司整體毛利率從去年同期7.90%下降到7.44%的情況下，保證了公司扣非凈利潤(rùn)增速。
    從另一個(gè)方面來看，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著下降，達(dá)到84.16 天，同比下降20.33 天，導(dǎo)致凈營(yíng)業(yè)周期達(dá)到57.30 天，同比下降18.36 天，為歷史低點(diǎn)，公司經(jīng)營(yíng)效率提升顯著。
    2、 資產(chǎn)重組穩(wěn)步推進(jìn)，批發(fā)零售一體化的醫(yī)藥商業(yè)龍頭
    報(bào)告期內(nèi)，公司順利推進(jìn)資產(chǎn)重組工作，并于6 月底收到《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)受理通知書》。從公司的重組方案來看，公司將成為國(guó)藥集團(tuán)旗下兩廣醫(yī)藥分銷的唯一平臺(tái)，結(jié)合醫(yī)藥零售業(yè)龍頭國(guó)大藥房，公司將成為批發(fā)、零售業(yè)務(wù)一體化的醫(yī)藥商業(yè)龍頭。此次重組方案完成后公司將獲得與公司現(xiàn)有分銷業(yè)務(wù)極為契合的佛山南海、廣東新特藥、南方醫(yī)貿(mào)，共享兩廣物流渠道，整合后有望提升公司凈利潤(rùn)水平。而國(guó)大藥房2015 年實(shí)現(xiàn)銷售收入約80 億元、凈利潤(rùn)約1.3 億元，銷售額連續(xù)4 年位居全國(guó)醫(yī)藥零售業(yè)首位，但凈利率水平低于一心堂、老百姓、益豐藥房等區(qū)域性龍頭，我們認(rèn)為主要原因是國(guó)大藥房的國(guó)企體制導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)效率較低、費(fèi)用管控不嚴(yán)以及其地理分布導(dǎo)致的毛利率較低、醫(yī)保管控較嚴(yán)等因素，未來隨著零售業(yè)務(wù)結(jié)合分銷業(yè)務(wù)所帶來的議價(jià)能力提升、藥房渠道下沉、激勵(lì)機(jī)制的改善，國(guó)大藥房挖潛空間巨大，有望拉動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?br>    3、 醫(yī)藥行業(yè)政策環(huán)境劇變，公司盡享紅利
    公司資產(chǎn)重組后，作為批發(fā)零售一體化的醫(yī)藥商業(yè)龍頭，明確受益于新版GSP、兩票制、營(yíng)改增、流通企業(yè)自查、飛行檢查等一系列流通環(huán)節(jié)整頓以及醫(yī)藥分家?guī)淼奶幏酵饬?，盡享政策紅利：
    流通環(huán)節(jié)整頓：隨著流通企業(yè)自查、飛行檢查等政策執(zhí)行，掛靠過票等業(yè)務(wù)將越來越難繼續(xù)，行業(yè)規(guī)范度有望大幅提升，而兩票制以及營(yíng)改增的實(shí)施使流通企業(yè)盈利能力進(jìn)一步被壓縮，從我們觀察到的情況來看，眾多小型流通企業(yè)已經(jīng)開始謀求出路，未來或退出市場(chǎng)或被兼并收購(gòu)，公司作為龍頭受益于流通行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高。
    處方外流：雖然在醫(yī)院補(bǔ)償機(jī)制完全解決之前，處方外流不太可能自上而下地全面鋪開，但長(zhǎng)期來看處方外流是醫(yī)改的必然趨勢(shì)。以中美對(duì)比為例，中國(guó)2015 年醫(yī)院渠道占比80%，零售渠道占比20%，而美國(guó)的比例恰恰相反，處方外流所帶來的市場(chǎng)空間是非常巨大的。公司DTP 藥房現(xiàn)已達(dá)17 家，2016 年上半年銷售規(guī)模超過2 億元，公司持續(xù)布局處方外流，結(jié)合公司深耕分銷業(yè)務(wù)帶來的良好的醫(yī)院合作關(guān)系以及未來資產(chǎn)重組后擁有國(guó)大藥房這個(gè)零售終端端口，看好公司未來承接外流處方的能力。
    結(jié)論：
    我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年為2.64、2.65、2.92，重組完成后EPS 為2.49、2.59、2.98，重組完成后對(duì)應(yīng)PE 分別為28x、27x、24x。公司資產(chǎn)重組后將成為批發(fā)零售業(yè)務(wù)一體化的商業(yè)龍頭，國(guó)企改革帶來的效率提升值得期待，公司盡享醫(yī)藥流通行業(yè)政策環(huán)境劇變以及未來處方外流所帶來的政策紅利，看好公司在醫(yī)藥商業(yè)板塊未來的發(fā)展，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。