>> 國(guó)金證券-齊峰新材（002521）：行業(yè)洗牌持續(xù)，盈利反轉(zhuǎn)須待來年-160819
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2016/8/19 |
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經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為2.00 億元，高于同期凈利潤(rùn)。分季度看，公司Q1/Q2 營(yíng)收同比增速分別為-0.92%/15.08%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-70.15%/-15.42%。公司同時(shí)預(yù)計(jì)2016 年1-9 月歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)區(qū)間為-60%至-40%。
經(jīng)營(yíng)分析
價(jià)格下降、成本上升雙重拖累業(yè)績(jī)。上半年，公司收入實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)（+7.52%），毛利率降至17.36%（-5.72pct.）。期間費(fèi)用率下降0.4pct.。其中，銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率均有所上升（0.26pct./0.96pct.），財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低1.63pct.，這主要系由于公司債轉(zhuǎn)股后利息支出減少。此外，上半年公司歸母凈利潤(rùn)率為6.11%（-5.21pct.）。由于業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司產(chǎn)品價(jià)格有所下調(diào)，且原材料成本也有一定幅度上升，同時(shí)毛利率較低的印刷紙產(chǎn)品收入占比提升，導(dǎo)致公司毛利率出現(xiàn)大幅下降，盈利能力也有所下滑。
行業(yè)供需短期失衡，原材料總體成本壓力大，行業(yè)洗牌中。根據(jù)中國(guó)林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會(huì)裝飾紙專業(yè)委員會(huì)數(shù)據(jù)，2015 年我國(guó)裝飾原紙銷量為72.8 萬噸，同比增長(zhǎng)2.68%，其中公司產(chǎn)品銷量為28.7 萬噸，約占40%。而2015 年，公司新增約7 萬噸產(chǎn)能，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手夏王亦建成5 萬噸產(chǎn)能。保守估算，即便業(yè)內(nèi)只有公司與夏王有產(chǎn)能建設(shè)，行業(yè)仍將新增產(chǎn)能12 萬噸，增速為16.5%，高于約10%的市場(chǎng)需求年均增速，行業(yè)供需短期失衡，產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要形式。成本方面，主要原材料木漿的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格在年初開始觸底小幅反彈，再加上人民幣貶值因素，木漿人民幣成本與去年同期相比總體有所下降。未來看，全球范圍木漿產(chǎn)能還將持續(xù)投放，不過我們認(rèn)為，木漿人民幣成本已經(jīng)很難延續(xù)過去數(shù)年持續(xù)下降的走勢(shì)。另一主要原材料鈦白粉自年初以來漲價(jià)趨勢(shì)十分明顯，8 月公司主要供應(yīng)商之一四川龍蟒已宣布上調(diào)鈦白粉價(jià)格。綜合來看，行業(yè)整體面臨主要原材料成本持平甚至上漲的態(tài)勢(shì)。在原材料成本和產(chǎn)成品價(jià)格的雙重壓力下，行業(yè)正在經(jīng)歷重新洗牌，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升，公司龍頭地位有望持續(xù)鞏固。
研發(fā)能力持續(xù)升級(jí)，環(huán)保優(yōu)勢(shì)明顯。公司產(chǎn)品研發(fā)持續(xù)升級(jí)，截至目前，公司已獲專利206 項(xiàng)，公司產(chǎn)品已達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，完全可替代同類進(jìn)口產(chǎn)品。2016 年2 月，公司還獲批設(shè)立博士后科研工作站，有利于公司吸引和培養(yǎng)高端人才、推動(dòng)產(chǎn)學(xué)研結(jié)合。節(jié)能環(huán)保方面，公司生產(chǎn)的高檔裝飾原紙并不是自制漿造紙，而是以漂白木漿為原料，從源頭上解決了造紙污染問題。此外，公司正常生產(chǎn)排放水完全達(dá)到國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)，充分實(shí)現(xiàn)了環(huán)境保護(hù)和資源綜合利用。未來隨著環(huán)保趨嚴(yán)，部分中小企業(yè)落后產(chǎn)能予以淘汰，公司市場(chǎng)份額有望持續(xù)擴(kuò)大，盈利能力預(yù)計(jì)也有望進(jìn)一步提升。
或?qū)⑹芤嬗诜康禺a(chǎn)景氣度回升，龍頭地位保障成長(zhǎng)。目前，除了公司和夏王兩家龍頭企業(yè)之外，其他主要廠商均未披露擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，此前新增產(chǎn)能有望在房地產(chǎn)市場(chǎng)帶動(dòng)下逐步消化：1）公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)裝飾原紙是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈一環(huán)，房地產(chǎn)銷售的轉(zhuǎn)暖、二次裝修和精裝修占比的提高，將帶動(dòng)裝飾原紙需求的穩(wěn)步提升，15 年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度回升將為公司帶來業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)；2）裝飾原紙的應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，從家具和裝飾領(lǐng)域（已經(jīng)從刨花板和密度板發(fā)展到細(xì)木工板和多層板，進(jìn)一步到生態(tài)板和防火板）獲得新的突破，已經(jīng)可以應(yīng)用在石材表面、交通工具和家用電器等；3）海外需求旺盛，人民幣貶值將有助促進(jìn)公司出口業(yè)務(wù)發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)因素
宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響裝飾原紙消費(fèi)需求；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放不達(dá)預(yù)期。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
我們認(rèn)為，裝飾原紙行業(yè)景氣度低迷態(tài)勢(shì)還將持續(xù)，雖然行業(yè)洗牌過程中公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步增強(qiáng)，但是盈利能力將受到嚴(yán)重侵蝕。未來，隨著行業(yè)新增產(chǎn)能逐步消化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，公司儲(chǔ)備產(chǎn)品逐步打開市場(chǎng)空間，海外銷售形成規(guī)模，或?qū)⒅匦禄謴?fù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們下調(diào)公司2016-2018 年EPS 預(yù)測(cè)至0.26/0.34/0.70 元/股（三年CAGR8.7%），對(duì)應(yīng)PE 分為38/29/14 倍，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
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