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公司對(duì)訂單進(jìn)行管理，降低首單比例，同時(shí)冬季產(chǎn)品暫未入庫(kù)，二季度存貨85.6 億元，較年初下降11%。
    2Q 線下收入增速承壓， 2Q 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.3 億元，同比增長(zhǎng)8.5%，凈利潤(rùn)8.2 億元，同比增長(zhǎng)2.2%。線下零售增速放緩，2Q 線下銷(xiāo)售收入32.4 億元，同比增長(zhǎng)3.6%（1Q16：10.2%）。2Q 收入按品牌拆分來(lái)看，海瀾之家收入30.4 億元，同比增長(zhǎng)4.2%，新開(kāi)店鋪成熟尚需穩(wěn)定期，同時(shí)二季度零售受終端多雨水天氣，街邊店客流不足，品牌商為保證加盟商盈利，適當(dāng)傾斜分成比例，我們認(rèn)為終端零售收入增速可能略優(yōu)于報(bào)表收入。新品牌中2Q 愛(ài)居兔實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6,760 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)50.2%，百依百順5,245 萬(wàn)元，同比下滑40.0%，職業(yè)裝圣凱諾收入3.6 億元，同比增長(zhǎng)71.7%，其中百依百順品牌收入下滑主要系：1）1Q/2Q16 分別凈新增40/78 家，店鋪增長(zhǎng)較快，新店仍需培育期；2）百依百順以聯(lián)動(dòng)店為主，位置多為二樓或地下一層，客流不及主品牌；3）零售價(jià)遠(yuǎn)低于主品牌，整體聚客能力及單店水平不達(dá)預(yù)期，造成收入下滑。
    店鋪加速拓展。公司去年整體開(kāi)店數(shù)量較少，今年集中釋放，其中海瀾之家1H新開(kāi)479 家，凈新增372 家，2Q 新開(kāi)289 家，凈新增212 家，店鋪數(shù)3,889 家。
    愛(ài)居兔1H 新開(kāi)178 家，凈新增162 家，2Q 新開(kāi)店135 家，凈新增127 家，門(mén)店數(shù)468 家。百依百順1H 新開(kāi)118 家，無(wú)關(guān)店，2Q 新開(kāi)78 家。全品牌店鋪數(shù)量達(dá)到4,642 家，較年初增加652 家，店鋪集中開(kāi)設(shè)，在終端消費(fèi)增速放緩的情況下，培育期或延長(zhǎng)，未來(lái)兩季度店鋪銷(xiāo)售整體增速或放緩。
    電商渠道表現(xiàn)優(yōu)異。2Q 電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.8 億元，同比增長(zhǎng)112%（1Q16：76%），2Q 電商加速增長(zhǎng)，使得1H 電商收入4.17 億元，同比增長(zhǎng)99%。公司產(chǎn)品嚴(yán)格執(zhí)行線上線下同款同價(jià)，且不打折，電商加速增長(zhǎng)反映品牌產(chǎn)品的高性價(jià)比具備客戶基礎(chǔ)，線下實(shí)體店鋪待新店成熟后長(zhǎng)期增速依然可期。
    考慮到新店尚需培育，終端零售承壓，我們預(yù)計(jì)2016-18EPS0.74/0.88/1.09 元，17E 15x PE，目標(biāo)價(jià)13.22 元，“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。若終端零售持續(xù)疲弱，新店培育不達(dá)預(yù)期。