我們認(rèn)為下半年將進(jìn)入開店旺季，在外延高速擴(kuò)張的支撐下，收入有望保持雙位數(shù)以上的增長，且利潤隨著Q4 基數(shù)降低，表現(xiàn)也或好于上半年。目前公司總市值525 億，對應(yīng)16 年P(guān)E15X，估值在板塊內(nèi)相對不貴，中期看，新分成比例利于增厚公司中長期業(yè)績，8 月底員工持股到期，現(xiàn)價低于員工持股價15.2 元/股，且明年3月將步入大股東減持期，若股價在當(dāng)前業(yè)績低于預(yù)期的情況下有所回調(diào)，可作為穩(wěn)健品種為下半年布局。但長期機(jī)會需觀察新開店單店質(zhì)量是否過硬。
開店拉動收入端增長，新店分成調(diào)整、資產(chǎn)減值計提增加及稅費(fèi)補(bǔ)交等問題導(dǎo)致利潤表現(xiàn)低于預(yù)期。公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入87.62 億元，同比增長10.46%；利潤端因新加盟店分成比例提升、資產(chǎn)減值計提增加5436 萬（去年同期計提124 萬）及稅費(fèi)增加（6.2 億，同比增加19%），導(dǎo)致歸屬上市公司股東的凈利潤為17.73 億元，同比增長6.42%，低于收入增長?；久抗墒找?.39 元。分季度看，Q2 收入及歸母凈利增速分別為8.47%及2.14%，較Q1 的11.91%和10.34%有所下滑。
開店速度超預(yù)期接近完成全年目標(biāo)，為明后兩年業(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。公司年初擬定全年700 家開店目標(biāo)，上半年開店速度超預(yù)期，凈增門店652 家。其中海瀾之家凈增372 家（新開479，關(guān)店107）；愛居兔凈增162 家（新增178，關(guān)店16）；百依百順凈增118 家（新開118）；門店總數(shù)累計達(dá)到4642家，海瀾之家3889 家、愛居兔468 家、百依百順285 家。公司上半年線上業(yè)務(wù)增速較快，同比增長99.11%至4.17 億元。公司預(yù)計十月份之前依然為開店黃金期，但四季度臨近春節(jié)開店節(jié)奏預(yù)計放緩。公司今年大量新增門店或可在冬季銷售中做出貢獻(xiàn)，更為未來兩年業(yè)績增長奠定良好基礎(chǔ)。
主品牌穩(wěn)健，愛居兔保持高增長，百依百順品牌下滑。分品牌看，在開設(shè)新店的拉動下，公司上半年海瀾之家品牌實現(xiàn)營業(yè)收入74.43 億元，同比增長12.24%；愛居兔品牌實現(xiàn)營業(yè)收入1.95 億元，保持42.98%的高速增長。百依百順品牌雖然上半年新增門店較多，但因公司自去年開始調(diào)整縮減門店面積，目前實際總面積僅略有增長，加之店面調(diào)整裝修的影響，上半年收入同比減少10.69%至1.74 億元。百依百順上半年幫助海瀾品牌消耗約一半尾貨，同時公司已開始嘗試通過與東南亞零售商、跨境電商等合作消耗尾貨，擬用多渠道解決尾貨庫存問題。
圣凱諾由于職業(yè)裝訂購訂單節(jié)奏的特殊性導(dǎo)致上半年確認(rèn)收入下滑9.49%至7.39億元。
受去庫存及加盟商新開店分成略有提升影響綜合毛利率略降，費(fèi)用控制良好。公司上半年綜合毛利率40.8%，同比下降0.6pct，主要原因為銷庫存，以及上半年新開店較多，而新開門店分成比例略有提高，導(dǎo)致毛利率輕微下滑。分品牌看，主品牌海瀾之家微降0.5pct 至40.6% ； 愛居兔及百依百順上半年成本增速（+0.6%/-38.71%）大幅低于收入增速(42.98%/-10.69%)，主要是由于今年上半年沖減了去年部分跌價準(zhǔn)備；圣凱諾毛利率小幅上升0.61pct 至52.2%。費(fèi)用率方面公司上半年控制良好，銷售費(fèi)用率下降0.97pct 至8.46%；管理費(fèi)用率持平保持5.2%；財務(wù)費(fèi)用率小幅上升0.1pct 至-0.68%；三項費(fèi)用率合計共下滑0.8pct 至12.99%，總體控制良好。
存貨較年初下降、應(yīng)收賬款微升、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額受稅費(fèi)影響下滑。由于年初尾貨入庫提高基數(shù)，同時二季度春夏裝銷售順利，秋冬品尚未入庫使得存貨較年初減少10.65%至85.6 億元；應(yīng)收賬款小幅上升2.29%至6.23 億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額受支付稅費(fèi)增加影響同比減少45.91%至7.33 億元，總體營運(yùn)質(zhì)量良好。此外，公司由于本期政府補(bǔ)助減少導(dǎo)致營業(yè)外收入下降38.21%至2733 萬元；營業(yè)外支出由于本期非流動資產(chǎn)處置損失和各項基金增加導(dǎo)致增加36.05%至82 萬元。
持續(xù)供應(yīng)鏈優(yōu)化，新開店配合銷售分成模式短期影響毛利率，但長期有助于增厚公司業(yè)績。在供應(yīng)端，近兩年公司采取優(yōu)勝劣汰的制度，持續(xù)對供應(yīng)鏈進(jìn)行整合，經(jīng)過優(yōu)化后的供應(yīng)商具備一定的抗風(fēng)險能力，同時公司加強(qiáng)供應(yīng)商的進(jìn)度、質(zhì)量把控，通過調(diào)整部分產(chǎn)品補(bǔ)單比例、提高產(chǎn)品動銷以提升供應(yīng)鏈效率。在加盟端，14 年開始公司將加盟商原有統(tǒng)一45%的銷售分成比例調(diào)整為新店起始分成比例45%，達(dá)到回報拐點(diǎn)后降到15%；續(xù)約老店起始35%，達(dá)到拐點(diǎn)后降到20%。公司上半年新開店775 家均采用45%起始分成比例，雖短期影響整體毛利率水平，但考慮以往80%的門店當(dāng)年可達(dá)到銷售回報率，未來新店分成快速降低為15%將有利于公司利潤增長。目前約有2300 家以上門店適用了新的分成模式，剩余2000 家左右老分成模式店鋪未來續(xù)約也將有助于增厚公司業(yè)績。
