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    單季環(huán)比看，2016Q2 收入同增31.9%，毛利率升4.6 個(gè)百分點(diǎn)至41.2%，凈利同降48.2%，單季度EPS 0.11 元。
    大渡河分紅滯后致業(yè)績(jī)下滑，雅礱江量升價(jià)跌盈利穩(wěn)定。公司參股10%的大渡河水電尚未實(shí)施分紅決議（去年同期收到現(xiàn)金分紅1.2 億元），現(xiàn)金分紅滯后為業(yè)績(jī)下跌主因；此外，控股田灣河水電2016 年計(jì)劃電量同比大幅減少41.2%，爭(zhēng)取的計(jì)劃外電量將導(dǎo)致電價(jià)下降，上半年田灣河電量同比升3.1%，但盈利下滑31.7%至0.6 億元。公司盈利主要來(lái)源為參股48%的雅礱江水電，上半年業(yè)績(jī)同比升0.2%，貢獻(xiàn)EPS 0.32 元；桐子林去年底投產(chǎn)及來(lái)水較好致雅礱江電量升7.3%至293.0 億kWh，而含稅綜合電價(jià)下降0.02 元/kWh，基本抵消電量增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的正面貢獻(xiàn)；我們預(yù)計(jì)公司綜合電價(jià)下降主要來(lái)自錦官電源組送江蘇電量部分（占比約60%）電價(jià)跟隨當(dāng)?shù)孛弘姌?biāo)桿自2016 年1 月1 日同步下調(diào)（該機(jī)制在2015 年4 月20 日調(diào)價(jià)文件中已明確）。
    川渝兩省下調(diào)電價(jià)訴求強(qiáng)烈，建議關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。雅礱江錦官電源組除送江蘇外，還送四川及重慶兩省區(qū)。公司中報(bào)顯示，受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂(lè)觀、電力消納形勢(shì)嚴(yán)峻影響，川渝兩省區(qū)下調(diào)電價(jià)訴求強(qiáng)烈，但根據(jù)目前規(guī)則，送川渝電量并無(wú)明確的電價(jià)下調(diào)機(jī)制，建議關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，下調(diào)0.02 元/kWh 對(duì)應(yīng)公司業(yè)績(jī)彈性約4%。
    中期競(jìng)爭(zhēng)能力突出，電改后受益方向明確。四川水電以小水電為主，調(diào)節(jié)性能差，冬季枯期發(fā)電能力不足，而雅礱江水電下游已建成錦屏一級(jí)（高壩大庫(kù)）、二灘（具有水庫(kù)），加之在建兩河口（超大庫(kù)容、多年調(diào)節(jié)），其調(diào)節(jié)能力突出，已成為川渝電網(wǎng)的調(diào)峰、調(diào)頻最大的骨干電源點(diǎn)。我們認(rèn)為，電改后，完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)下，低成本、具有調(diào)節(jié)能力的大水電將在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。雅礱江后續(xù)項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，工程實(shí)際造價(jià)及最終確定的上網(wǎng)電價(jià)將影響未來(lái)盈利；利潤(rùn)主要來(lái)自參控股水電，來(lái)水影響短期業(yè)績(jī)。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。維持公司2016-2018 年EPS 預(yù)測(cè)0.85/0.85/0.85 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為10.9/11.0/11.0 倍?？紤]到公司中游投資需資本開(kāi)支、近幾年分紅比率將低于同類(lèi)純水電公司，我們對(duì)其給予10%估值折價(jià)，合理估值為2016 年12 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.2 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。