>> 中信證券-農業(yè)銀行（601288）2016年中報點評-風險偏好低位，撥備反哺業(yè)績-160829
| 上傳日期： |
2016/8/29 |
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pdf |
來源： |
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增持 |
作者： |
肖斐斐，向啟 |
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公司2016H1 凈利息收入/營業(yè)收入降幅分別為-9%/-5%，主要原因在于：1）營改增后，價外稅不進入利潤表，在收入規(guī)模上已經開始體現其負面沖擊；2）降息重定價使息差較2015 年降低35BP，降幅略高于可比同業(yè)。Q2 公司費用控制繼續(xù)趨嚴，撥備力度亦有一定下降，對利潤表現形成正面貢獻。
資產結構調整：更加強調綜合收益。2016H1 公司在資產結構上的策略：1）按揭增量占比明顯提升，占新增貸款規(guī)模64%（遠高于24%的存量占比），對公貸款中制造業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)余額均為負增長；2）積極參與地方債的投資，上半年公司投資規(guī)模占全國發(fā)行總量的13%，平均期限5.95 年、平均利率2.96%。這兩項特征反映了公司更加強調綜合收益而非票面利率的戰(zhàn)略考慮：1）風險偏好保持較低；2）注重資本集約發(fā)展。在上述調整的影響下，公司上半年總生息資產收益率降至3.83%，較2015 年降60BP，降幅略高于同業(yè)。
縣域金融業(yè)務保持先發(fā)優(yōu)勢，下階段繼續(xù)推進事業(yè)部改革、協(xié)同互聯(lián)網金融戰(zhàn)略。公司在縣域地區(qū)擁有1.27 萬個分支機構和65 萬個惠農通服務點，存款/貸款占四大行份額分別達到42%/32%，具有顯著先發(fā)優(yōu)勢；但隨著更多銀行加入布局，這一領域競爭也日趨激烈。下階段，公司著力推進：1）三農事業(yè)部改革，打通總分支，強化事業(yè)部獨立運行，提升競爭力；2）結合互聯(lián)網金融戰(zhàn)略，充分發(fā)揮線上線下協(xié)同。
國際化與綜合化經營平穩(wěn)推進，逐漸培育新的增長動力。公司國際業(yè)務起步相對較晚，目前正從存貸款向綜合服務過渡，H1 業(yè)務主要特點：1）市場份額提升；2）產品體系不斷豐富；3）自貿區(qū)和走出去業(yè)務發(fā)展快；4）海外經營能力穩(wěn)步提升。綜合化經營方面，H1 四家子公司資產合計1326億，較年初增長5%，其中農銀匯理保持了管理資產規(guī)模的較快增長。國際化與綜合化經營為公司長期發(fā)展培育新的增長動力。
信用風險暴露放緩，充裕的存量撥備反哺信用成本。公司2016Q2 不良貸款余額增38 億，不良率2.40%較Q1 略升1BP；H1 核銷前不良增幅為508 億，與2015 年相比基本持平。從關注貸款（H1 增176 億，2015H1增489 億）、逾期貸款（H1 增238 億，2015H1 增723 億）、遷徙率等指標看，信用風險暴露有一定程度放緩，可能與長三角、珠三角等地區(qū)資產質量企穩(wěn)有關。在較大的業(yè)績壓力下，公司借助前期積累的極為充裕的撥備，適度降低了信用成本，形成對當期利潤的反哺。
風險因素。宏觀經濟加速下行，外圍金融市場大幅波動。
維持“增持”評級，深耕三農、穩(wěn)健經營。農業(yè)銀行保持較低風險偏好，充裕的撥備和積極的風險暴露，使公司后續(xù)財務表現相對從容。維持公司2016/17/18 年盈利預測為0.53/0.54/0.56，當前價3.20 元，分別對應6.1/6.0/5.7X PE，對應2016 年0.78X PB。維持公司“增持”評級和2016年0.9X PB 目標價，合3.5 元。
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