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    ■修補(bǔ)營(yíng)銷短板，收入增速在“小”酒中居前。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.8 億元，同比增長(zhǎng)24.3%，其中2 季度單季同比增長(zhǎng)13.2%，在“小”白酒當(dāng)中增速靠前。公司在1 季度收入較快增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2 季度繼續(xù)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。在白酒行業(yè)緩慢復(fù)蘇背景下，公司年初開始加大營(yíng)銷改革力度，包括聚焦核心單品和優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)、加強(qiáng)渠道管控、擴(kuò)大銷售隊(duì)伍等舉措，同時(shí)完善銷售人員激勵(lì)機(jī)制，修補(bǔ)營(yíng)銷短板帶來的效果逐步顯現(xiàn)，上半年公司整體收入增速位居行業(yè)第二（僅次于水井坊，剔除ST 皇臺(tái)）。
    ■中高端舍得系列增長(zhǎng)快速，聚焦帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。白酒主業(yè)收入6.6 億元，同比增長(zhǎng)24.1%，其中中高檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.5 億元，同比增長(zhǎng)達(dá)47.7%，中高檔酒以舍得系列（品味舍得和舍得酒坊）為主，公司實(shí)施產(chǎn)品聚焦打造品味舍得核心單品，同時(shí)加強(qiáng)渠道價(jià)格體系管控以及加大銷售人員市場(chǎng)化激勵(lì)力度共同帶動(dòng)中高端酒銷售快速增長(zhǎng)。此前我們草根調(diào)研判斷品味舍得上半年增長(zhǎng)50%左右，最終增速基本驗(yàn)證此前我們的預(yù)期。低檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.1 億元，同比下降31.8%，主要受上半年開展產(chǎn)品聚焦和清理低價(jià)貼牌產(chǎn)品影響。
    ■盈利能力逐步修復(fù)，仍有提升空間。公司上半年白酒業(yè)務(wù)毛利率為49%，同比下降4.24%，主要系短期部分產(chǎn)品價(jià)格仍處恢復(fù)階段，下半年在渠道逐步理順后毛利率有望回升。上半年銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降明顯，其中廣告費(fèi)用大幅下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用中利息也有所減少。銷售費(fèi)用率為12.9%，下降9.2pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.2%，下降接近2pct。上半年資產(chǎn)減值損失同比增加1202 萬元（系分公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備所致），投資收益同比減少1474 萬元（系參股天馬玻璃公司利潤(rùn)減少所致），對(duì)利潤(rùn)表現(xiàn)有一定影響。整體上半年凈利率為2.97%，達(dá)13 年上半年以來的新高。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、改制帶來經(jīng)營(yíng)效率提升，公司整體盈利能力仍有較大提升空間。
    ■積極關(guān)注后續(xù)改制深化，改制紅利可期。天洋集團(tuán)入主成為公司控股股東后，對(duì)董事會(huì)進(jìn)行高效改組，管理層基本保持穩(wěn)定。未來公司將在繼續(xù)聚焦白酒主業(yè)基礎(chǔ)上深化改制，以釋放企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力和成長(zhǎng)潛力。公司有良好的產(chǎn)能儲(chǔ)備和品牌沉淀，隨著后續(xù)營(yíng)銷改革舉措不斷展開推進(jìn)，以及公司激勵(lì)機(jī)制再上臺(tái)階，預(yù)計(jì)盈利能力持續(xù)修復(fù)提升將是大概率事件。
    ■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2016-18 年EPS 為0.33/0.57/0.90 元，維持買入-B 評(píng)級(jí)和6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)30 元，建議繼續(xù)關(guān)注公司改制深化后的中線機(jī)會(huì)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：公司改制力度及進(jìn)展低于預(yù)期影響業(yè)績(jī)彈性。