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7 月份之前只能算作牛刀小試，上半年業(yè)績已經(jīng)表現(xiàn)不俗；7 月之后天洋正式入主，更大的改制有望給沱牌業(yè)績帶來更大的彈性。
    自去年底天洋介入集團(tuán)起，嚴(yán)格按照月度業(yè)績來執(zhí)行考核，營銷人員的激勵機(jī)制和積極性得到明顯改善，驅(qū)動上半年業(yè)績實現(xiàn)良性增長。1）收入端：上半年白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯，1-5 月中高端系列品味舍得、舍得酒坊增速達(dá)40%左右，陶醉和沱牌特曲增速達(dá)15-20%，銷售返利政策變更短期影響經(jīng)銷商打款進(jìn)度進(jìn)而導(dǎo)致6 月份銷售收入出現(xiàn)明顯下滑，致使二季度收入增速低于一季度。2）利潤端：上半年費用管控到位，廣告支出大幅下降以及貼現(xiàn)利息減少縮減銷售費用和財務(wù)費用，在去年低基數(shù)背景下，上半年實現(xiàn)凈利潤0.23 億元（與我們預(yù)測的0.22 億元高度吻合），同比大幅增長。
    下半年業(yè)績有望加速增長，全年收入將向20 億元銷售目標(biāo)邁進(jìn)。目前天洋集團(tuán)已經(jīng)正式接收沱牌，上半年總經(jīng)理劉力主導(dǎo)的營銷改革效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為下半年改革進(jìn)程全面提速下業(yè)績有望迎來加速增長，主要驅(qū)動力在于：（1）市場投入加大：今年公司發(fā)力中高端產(chǎn)品，成立營銷管理中心，目前銷售人員達(dá)500 余人，下半年計劃增加銷售人員去做市場，強(qiáng)化終端掌控能力；（2）激勵機(jī)制有望得到全面強(qiáng)化：目前激勵舉措僅限于銷售人員，后續(xù)有望覆蓋管理層，激發(fā)整體經(jīng)營活力，中高端酒有望實現(xiàn)高速增長；（3）管理效率有望明顯提升：公司國企辦事效率低下，活動審批需要1-2 個月，天洋入主后將深化改革管理體制，管理和決策效率有望得到明顯提升。
    白酒主業(yè)增長具備高彈性，我們認(rèn)為未來2-3 年收入復(fù)合增速有望達(dá)到30%以上，百億市值值得期待。（1）基酒價值重估角度：按照公司凈資產(chǎn)來估算，其中基酒存貨不低于10 萬噸，絕大多數(shù)為儲存15 年以上的高端基酒，為百億市值提供有力保障。（2）業(yè)績增長角度：白酒主業(yè)具備高彈性，且天洋入主存資產(chǎn)注入預(yù)期，市值有望達(dá)到100 億元。天洋控股集團(tuán)與射洪縣政府協(xié)議承諾2018 年集團(tuán)收入50 億元。從目前的進(jìn)展來看，我們認(rèn)為未來2-3 年天洋將聚焦白酒主業(yè)，做大做強(qiáng)沱牌舍得品牌以兌現(xiàn)承諾，預(yù)計收入復(fù)合增速可達(dá)30%以上。若天洋依靠白酒主業(yè)無法完成協(xié)議目標(biāo)，基于其多元化業(yè)務(wù)和文化產(chǎn)業(yè)的雄厚實力，我們認(rèn)為天洋不排除存在向公司注入資產(chǎn)的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，構(gòu)建白酒文化營銷新模式，未來2-3 年若天洋能完成業(yè)績承諾公司市值有望達(dá)到100 億元。
    投資建議：目標(biāo)價29.4 元，維持“買入”評級。目前集團(tuán)股權(quán)交割正式完成，上半年營銷改革驅(qū)動業(yè)績實現(xiàn)快速增長，下半年天洋正式入主將全面啟動市場化機(jī)制改革，經(jīng)營活力將大幅提升，業(yè)績有望實現(xiàn)加速增長。上調(diào)盈利預(yù)測，我們預(yù)計公司2016-2018 年營業(yè)收入為16.77、22.19、28.65 億元，YOY 分別為45.07%、32.30%、29.10%；凈利潤0.65、1.45、2.49 億元，YOY 分別為807.56%、123.55%、72.24%。對照可比公司平均PS，給予公司2017 年4.5 倍PS，對應(yīng)2017 年市值為100 億元，對應(yīng)目標(biāo)價29.4 元，維持“買入”評級。
    風(fēng)險提示：三公消費限制力度持續(xù)加大、白酒行業(yè)競爭加劇、食品安全事件風(fēng)險。