>> 中泰證券-沱牌舍得（600702）人事結(jié)構(gòu)積極調(diào)整，市場化邁出關(guān)鍵一步，重申“買入”-160705
| 上傳日期： |
2016/7/6 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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點評：公司管理層換屆進度超出市場預(yù)期，印證了我們對公司改革最徹底的判斷。本次換屆主要是公司核心管理人員進行了全面更替，但負責(zé)一線營銷的高管以及生產(chǎn)人員未變。管理層的大幅調(diào)整雖有爭議但有助于公司錯綜復(fù)雜關(guān)系的厘清，也有助于后期嚴控跑冒滴漏環(huán)節(jié)。綜合而言，本次換屆的正面影響大于負面影響。我們認為公司在營銷、管理方面改革力度空前絕后，名優(yōu)酒品牌積淀背景下白酒主業(yè)增長具備高彈性，未來2-3 年公司收入復(fù)合增速有望達到30%以上，百億市值值得期待。目標價29.4 元，重申“買入”。
管理層換屆進度超預(yù)期，改革進程有望全面提速。繼6 月30 日沱牌舍得集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴股交割儀式舉行僅5 天時間，集團便完成了工商變更手續(xù)，標志著沱牌舍得實現(xiàn)徹底化改革。原先沱牌老管理層逐步淡出，新領(lǐng)導(dǎo)班子天洋進入接管，其中天洋執(zhí)行董事劉力被提名公司總經(jīng)理，具有多年沱牌銷售工作經(jīng)驗的高管張樹平被聘任為常務(wù)副總經(jīng)理。從擬設(shè)立的董事會成員來看，除2 名獨董外，天洋集團5人，原沱牌集團4 人，天洋已占據(jù)主導(dǎo)地位。我們認為本次管理層換屆進度大幅超出市場預(yù)期，且天洋集團善用銷售人才，表露出要堅定做大做強白酒主業(yè)的決心。劉力介入后，積極梳理產(chǎn)品線、發(fā)力中高端系列，收縮銷售區(qū)域、聚焦強勢市場，費用管控執(zhí)行到位、激勵機制明顯改善，驅(qū)動上半年收入實現(xiàn)35%左右增長，下半年以劉力為核心的新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子有望全面加速改革進程。
股權(quán)交割正式完成，全年收入有望向20 億元銷售目標邁進。7 月5 日，沱牌舍得集團股權(quán)交割正式完成，預(yù)計7 月上旬資產(chǎn)交割將全部完成。我們認為公司全年收入有望邁向20 億元銷售目標，上半年營銷改善效果已初步顯現(xiàn)，下半年改革進程全面提速下業(yè)績有望迎來加速增長，保守估計全年收入有望實現(xiàn)45%增長，主要驅(qū)動力在于：（1）庫存出清，輕裝上陣：2015 年公司發(fā)貨量較少，主要以消化渠道庫存為主，2016年去庫存階段基本結(jié)束，渠道庫存處于1 個多月合理水平，經(jīng)銷商打款進度正常；（2）市場投入持續(xù)加大，激勵機制有望得到全面強化：今年公司發(fā)力中高端產(chǎn)品，成立營銷管理中心，目前銷售人員達500 余人，下半年計劃增加銷售人員去做市場，強化終端掌控能力。目前激勵舉措僅限于銷售人員，后續(xù)有望覆蓋管理層，激發(fā)整體經(jīng)營活力，中高端酒有望實現(xiàn)高速增長；（3）管理效率有望明顯提升：公司國企辦事效率低下，活動審批需要1-2 個月，下半年天洋正式入主將深化改革管理體制，管理和決策效率有望得到明顯提升。
白酒主業(yè)增長具備高彈性，我們認為未來2-3 年收入復(fù)合增速有望達到30%以上，百億市值值得期待。（1）基酒價值重估角度：按照公司凈資產(chǎn)來估算，其中基酒存貨不低于10 萬噸，絕大多數(shù)為儲存15 年以上的高端基酒，為百億市值提供有力保障。（2）業(yè)績增長角度：白酒主業(yè)具備高彈性，且天洋入主存資產(chǎn)注入預(yù)期，市值有望達到100 億元。天洋控股集團與射洪縣政府協(xié)議承諾2018 年集團收入50 億元。從目前的進展來看，我們認為未來2-3 年天洋將聚焦白酒主業(yè)，做大做強沱牌舍得品牌以兌現(xiàn)承諾，預(yù)計收入復(fù)合增速可達30%以上。若天洋依靠白酒主業(yè)無法完成協(xié)議目標，基于其多元化業(yè)務(wù)和文化產(chǎn)業(yè)的雄厚實力，我們認為天洋不排除存在向公司注入資產(chǎn)的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，構(gòu)建白酒文化營銷新模式，未來2-3 年若天洋能完成業(yè)績承諾公司市值有望達到100 億元。
投資建議：目標價29.4 元，維持“買入”評級。目前集團股權(quán)交割正式完成，上半年營銷改革驅(qū)動業(yè)績實現(xiàn)快速增長，下半年天洋正式入主將全面啟動市場化機制改革，經(jīng)營活力將大幅提升，業(yè)績有望實現(xiàn)加速增長。上調(diào)盈利預(yù)測，我們預(yù)計公司2016-2018 年營業(yè)收入為16.77、22.19、28.65 億元，YOY 分別為45.07%、32.30%、29.10%；凈利潤0.65、1.45、2.49 億元，YOY 分別為807.56%、123.55%、72.24%。對照可比公司平均PS，給予公司2017 年4.5 倍PS，對應(yīng)2017 年市值為100 億元，對應(yīng)目標價29.4 元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：三公消費限制力度持續(xù)加大、白酒行業(yè)競爭加劇、食品安全事件風(fēng)險。
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