>> 中泰證券-沱牌舍得(600702)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲批，天洋入主邁出關(guān)鍵一步，重申“買入”-160508
| 上傳日期： |
2016/5/9 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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目前公司在營銷、管理方面改革力度空前絕后，一季度業(yè)績積極向好，天洋控股集團正式入主將進一步加速公司改革進程，業(yè)績有望大幅回升。天洋志在高遠，已經(jīng)為銷售公司設(shè)立了20 億元的年度銷售目標(biāo)，老實說這一目標(biāo)非常具有挑戰(zhàn)性，但是從天洋年初接手銷售公司后大刀闊斧的改革舉措和現(xiàn)有成效看，未來兩三年將實現(xiàn)30%甚至更高的收入復(fù)合增長速度。重點參照我們1 月18 日出的深度報告《改革最徹底，深蹲欲起跳》。
公司大幅調(diào)整市場結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改革方面講得少、做得多。我們認為公司對外宣傳不多，但是今年二月份以來改革力度較大。主要體現(xiàn)在市場結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上面：（1）以前按照區(qū)域來劃分銷售情況（如東北大區(qū)）；現(xiàn)在以大區(qū)劃分行政智能，再以大區(qū)為基礎(chǔ)劃分銷售職能。公司重新劃分了銷售區(qū)域為東北、京津冀、山東、西北、川渝、河南、華東、華南。公司的人員也發(fā)生較大的變化，公司的幾位副總調(diào)至區(qū)域擔(dān)當(dāng)行政負責(zé)人，員工也出現(xiàn)了較多的異地調(diào)換，銷售團隊正在持續(xù)擴充中。（2）在產(chǎn)品上，公司采取聚焦的思路，逐步減少產(chǎn)品線，逐步清理貼牌、區(qū)域性品牌。集中在品味舍得、水晶舍得、舍得酒坊、天曲、特曲、陶醉等產(chǎn)品上。
費用不落地以及報價混亂的問題逐步解決，公司管理日趨規(guī)范，員工信心大增。公司在費用以及價格管控方面日趨規(guī)范，不利要素逐個擊破。費用方面，公司以前是打包制，給經(jīng)銷商預(yù)留了較好的做假賬空間，這樣的費用投放無法見到實效；目前采用的是申報制，公司派相關(guān)的工作人員監(jiān)督費用的執(zhí)行，這樣有利于費用的執(zhí)行落地。價格方面公司以前在網(wǎng)上的報價混亂，有時往上掛的價格明顯低于市價，這很大程度上打消了員工的積極性，目前公司按照大單品思路，產(chǎn)品價格帶清晰并且嚴格執(zhí)行，干擾產(chǎn)品逐個清理，大大提振的經(jīng)銷商以及銷售人員的信心。
今年實現(xiàn)20 億的銷售目標(biāo)有難度，但是實現(xiàn)30%以上的增長難度不大。渠道調(diào)研來看，公司今年設(shè)定的目標(biāo)是實現(xiàn)20 億銷售收入，我們認為20 億的銷售目標(biāo)有難度，但是實現(xiàn)30%以上的增長難度不大，主要原因：（1）2016 年輕裝上陣：2015 年公司發(fā)貨量較少，主要以消化渠道庫存為主，目前渠道庫存消化已經(jīng)基本結(jié)束；（2）效率有望有大幅提升：公司之前是老國企，辦事效率都非常低下，比如舉辦一個活動，需要重重流程，1-2 個月才能批下來，經(jīng)常錯過了辦活動最佳的時間。隨著大股東的改變，公司的辦事效率有望有大幅提升；（3）2016 年將會有更多人力去做市場。公司80%的產(chǎn)品是以團購為主，做團購有較多的費用支持，不少營銷人員不大愿意不跑市場了，現(xiàn)在公司要增量，倒逼銷售人員從團購走向終端直營，2016 年公司將會有更多人力去做市場；（4）費用有望合理掌控，投入效率將更高。沱牌舍得費用投放一直是高于其他品牌的，但是費用很多直接進了經(jīng)銷商的腰包，并沒有起到推廣的作用，2016 年將會加大監(jiān)管以落實費用的投放；（5）公司可能會出臺一些強勁的支持政策。我們認為，天洋花大代價是想做好公司的產(chǎn)品，公司今年可能會出臺一些強勁的支持政策來實現(xiàn)較快的增長。
市值60 億元以下安全邊際高，白酒主業(yè)增長具備高彈性，我們認為未來2-3 年百億市值值得期待。（1）短期來看：市值60 億以下具備高安全邊際。根據(jù)天洋與沱牌舍得集團的協(xié)議對價，我們保守估計公司市值在63 億元以上；按照公司凈資產(chǎn)來估算，其中基酒存貨11 萬噸，價值在100 億元左右。（2）中長期：天洋入主存資產(chǎn)注入預(yù)期，未來2-3 年市值有望達到100 億元。天洋控股集團與射洪縣政府協(xié)議承諾2018 年集團收入50 億，稅收10 億元。我們認為未來2 年內(nèi)天洋會聚焦白酒主業(yè)，做大做強沱牌舍得品牌以兌現(xiàn)承諾。若天洋依靠白酒主業(yè)無法完成協(xié)議目標(biāo)，基于其多元化業(yè)務(wù)和文化產(chǎn)業(yè)的雄厚實力，我們認為天洋不排除存在向公司注入資產(chǎn)的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，構(gòu)建白酒文化營銷新模式，未來2-3 年若能完成業(yè)績承諾市值有望達到100 億元。
投資建議：目標(biāo)價24.45 元，維持“買入”評級。我們預(yù)計天洋控股集團最早于2016 年2 季度正式入主公司，后續(xù)將聚焦白酒主業(yè)，推行市場化機制，公司凈利潤有望大幅提升。我們預(yù)計公司2016-2017 年公司的營業(yè)收入為15.55、20.60 億元，YOY 分別為34.50%、32.48%；凈利潤0.51、1.44 億元，YOY 分別為628.82%、178.81%。對照可比公司平均PS，給予公司2017 年4 倍PS，對應(yīng)2017 年市值為82.40 億元，對應(yīng)目標(biāo)價24.45 元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：天洋入主進度（股東大會決議）低于預(yù)期、三公消費限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險。
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