>> 海通證券-沱牌舍得（600702）公司研究報告-變身民企激發(fā)潛力，內(nèi)生外延共助成長-160413
| 上傳日期： |
2016/4/14 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
聞宏偉，孔夢遙 |
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EPS 為0.02 元。公司15 年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流1.21 億元，同比增長181.64%；公司每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.1 元。
實際動銷情況優(yōu)于報表數(shù)據(jù)，預(yù)收貨款表明公司留有余力。2015 年公司醫(yī)藥類收入同比增加1.96%，酒類收入同比下降較多，主要原因是公司積極幫助經(jīng)銷商消化庫存，控量保價，致使酒類產(chǎn)品銷售量減少。另外，公司進行了營銷機制改革和產(chǎn)品體系的調(diào)整，對產(chǎn)品的銷量也造成了影響。但從公司銷售商品收到的現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)變化來看（銷售商品所得現(xiàn)金+應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的變動值），合計同比下降8.36%（暫不考慮預(yù)收貨款的變化）。公司預(yù)收貨款3.28 億元，同比增加149.24%。以上兩點均反映公司實際銷售情況要好于報表數(shù)據(jù)。
費用率同比降低，參與終端銷售有望提升動銷能力。酒類毛利率51.07%，同比減少0.26pct，醫(yī)藥類毛利率52.05%，同比增加2.94pct。費用方面，公司15 年財務(wù)節(jié)流和營銷改革成效漸顯，費用率38.14%/-0.13pct。其中銷售費用率為20.63%/-3.75pct，得益于公司廣告促銷費用的減少；管理費用率為14.46%/+2.84pct，主要由于銷售收入減少使得人工費用占比增加；財務(wù)費用率為3.05%/+0.78pct。2016 年，公司將進一步推進營銷精細化，公司團隊直接參與終端渠道運作，提升公司動銷水平。
國資退出后天洋集團變更為公司實際控制人。天洋控股集團有限公司通過公開競價受讓射洪縣人民政府沱牌舍得集團38.78%股權(quán)，同時增資擴股后，持有沱牌舍得集團70%股權(quán)。沱牌舍得集團持有上市公司29.85%的股權(quán)，實際控制人變?yōu)橹苷壬?。我們對公司跟蹤研究多年，認為國企體制束縛是制約公司快速發(fā)展的最大障礙，而今終于得以解決。公司在2012 年黃金時期錄得營收19.59 億元，歸母凈利潤3.70 億元，雖然短期內(nèi)難以恢復(fù)到巔峰時期水平，但是公司未來白酒主業(yè)的提升空間仍然較大。
承諾百億收入目標，資產(chǎn)注入或成唯一選擇。在沱牌舍得集團股權(quán)拍賣時，四川射洪縣政府曾要求天洋集團承諾2018 年收入達到50 個億，2020 年達到100 個億的目標。根據(jù)沱牌舍得公司的年報情況來看，集團下轄除沱牌舍得公司外，還持有射洪太和投資管理有限責任公司，天馬玻璃有限公司和天華包裝有限公司，但體量較小。而天洋集團橫跨文化、科技、金融和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域，公司未來若為完成承諾目標，或必須通過資產(chǎn)注入上市公司平臺的方式。雖然天洋集團旗下還擁有港股上市公司天洋國際（0593.HK）和加拿大上市公司China Minerals Mining Corporation（CMV），但是受制于海外市場投資偏好，市場流動性以及監(jiān)管要求差異較大等問題，未來集團資產(chǎn)上市或難以通過香港和加拿大上市平臺實現(xiàn)。
盈利預(yù)測與投資建議?？紤]到公司過往兩年有去庫存及公司體制限制等問題，加之15 年公司預(yù)收賬款留有余力， 我們預(yù)計公司2016-2018 年
EPS0.46/0.60/0.74 元。因公司改制對業(yè)績的催化作用以及公司可能的資產(chǎn)注入情況，給予2017 年40 倍PE，目標價24 元；現(xiàn)價17.58 元，對應(yīng)2017年29 倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級。
主要不確定因素。改革進展緩慢，白酒消費下降。
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