>> 中泰證券-沱牌舍得(600702)-深度研究-改革最徹底,深蹲欲起跳-160118
| 上傳日期： |
2016/1/19 |
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990KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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短期來看，在協(xié)議對價和基酒價值保證下，我們認為市值60 億元具備高安全邊際；中長期來看，在天洋入主改善管理機制和營銷體系下，我們認為未來2-3 年公司業(yè)績增長具備高彈性，且天洋亦存在資產(chǎn)注入可能，公司百億市值可期。
名優(yōu)酒品牌積淀深厚，管理效率低下致身陷困境。公司旗下沱牌、舍得兩大品牌價值位于行業(yè)前列，是十七大名酒之一，品牌積淀深厚，歷史上曾是國內(nèi)銷量最高的白酒企業(yè)。公司國企性質(zhì)濃厚，體制固化制約長期發(fā)展，2001-2010 年收入始終在8 億元徘徊。2012 年末行業(yè)進入調(diào)整期，公司未能及時轉(zhuǎn)變重高輕低戰(zhàn)略，持續(xù)推出千元高端品，策略性失誤致使公司身陷困境，業(yè)績遭遇大幅下滑。
“后沱牌時代”：天洋入主造就白酒行業(yè)改革最徹底企業(yè)，未來2-3 年公司業(yè)績增長具備高彈性。（1）天洋控股綜合實力雄厚，入主沱牌提升公司品牌競爭力。收購方天洋控股集團擁有文化產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等四大主業(yè)，綜合實力雄厚，管理層人脈資源廣泛，善于同政府機構(gòu)合作。我們認為本次入主沱牌，可借助其文化渠道優(yōu)勢提升沱牌舍得品牌競爭力。（2）國企走向民企盤活管理機制，低效渠道力有望得到徹底改善。天洋接手沱牌舍得集團，使得公司成為白酒行業(yè)上市公司中改革最為徹底的一家，意味著長期制約公司發(fā)展的機制將會得到大幅改善，渠道營銷動力不足劣勢有望徹底扭轉(zhuǎn)。公司費用率遠高于行業(yè)可比公司，我們認為未來公司管理費用率和銷售費用率可逐步下降至8%和13%的行業(yè)正常水平，凈利率具備較大提升空間。（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+市場份額提升，未來業(yè)績增長具備高彈性。目前公司產(chǎn)品噸酒價格僅為3 萬元，處于行業(yè)極低水平。公司可借助天洋的文化宣傳經(jīng)驗強化產(chǎn)品形象，輔以高品質(zhì)基酒提升產(chǎn)品價格帶，未來毛利率有望回升至60%左右。天洋入主釋放經(jīng)營活力，加上公司全國化運作經(jīng)驗，市場份額將會得到大幅提升，我們認為未來2-3 公司業(yè)績增長具備高彈性。
市值60 億元以下安全邊際高，白酒主業(yè)增長具備高彈性，我們認為未來2-3 年百億市值值得期待。（1）短期來看：市值60 億以下具備高安全邊際。根據(jù)天洋與沱牌舍得集團的協(xié)議對價，我們保守估計公司市值在63 億元以上；按照公司凈資產(chǎn)來估算，其中基酒存貨11 萬噸，價值在100 億元左右。（2）中長期：天洋入主存資產(chǎn)注入預(yù)期，未來2-3 年市值有望達到100 億元。天洋控股集團與射洪縣政府協(xié)議承諾2018 年集團收入50 億，稅收10 億元。我們認為未來2 年內(nèi)天洋會聚焦白酒主業(yè)，做大做強沱牌舍得品牌以兌現(xiàn)承諾。若天洋依靠白酒主業(yè)無法完成協(xié)議目標，基于其多元化業(yè)務(wù)和文化產(chǎn)業(yè)的雄厚實力，我們認為天洋不排除存在向公司注入資產(chǎn)的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，構(gòu)建白酒文化營銷新模式，未來2-3 年若能完成業(yè)績承諾市值有望達到100 億元。
投資建議：目標價24.45 元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預(yù)計天洋控股集團最早于2016 年2 季度正式入主公司，后續(xù)將聚焦白酒主業(yè)，推行市場化機制，公司凈利潤有望大幅提升。我們預(yù)計公司2015-2017年公司的營業(yè)收入為12.50、15.80、20.60 億元，YOY 分別為-13.49%、26.40%、30.38%；凈利潤0.08、0.51、1.45 億元，YOY 分別為-39.64%、532.20%、183.00%。對照可比公司平均PS，給予公司2017 年4 倍PS，對應(yīng)2017 年市值為82.4 億元，對應(yīng)目標價24.45 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：天洋入主沱牌進度（證監(jiān)會審批）低于預(yù)期、三公消費限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險。
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