>> 中泰證券-沱牌舍得(600702)積極優(yōu)化結構，高增長可期，重申“買入”-160425
| 上傳日期： |
2016/4/26 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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沱牌舍得以貨幣出資1620 萬元，以實物出資780 萬元，占注冊資本的80%。
點評：公司一季度的營收和利潤的增長符合我們的預期，收入的增長原因主要是公司在去年經(jīng)歷了去庫存之后，今年加大了營銷改革，擴充了營銷隊伍；利潤的增長則是公司加強了費用的管理，使得凈利潤率從去年的0.6%大幅提升至3%。本次投資設立控股子公司，已開啟了改革實質(zhì)性的一步，將對公司未來財務狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生一定的積極影響，我們預估天洋控股集團也有望在2 季度正式入主沱牌舍得，屆時公司改革有望加速。公司也有望通過改革來理順機制來激發(fā)動力、重塑品牌、加強管控和營銷，進而實現(xiàn)業(yè)績較快的發(fā)展，重點參照我們1 月18 日出的深度報告《改革最徹底，深蹲欲起跳》。
改革有望最徹底，目前公司改革方面講得少、做得多。天洋的即將入主意味著沱牌價格成為國有變民營最為徹底的一家白酒企業(yè)。從現(xiàn)有的改革進度來看，主要體現(xiàn)在：（1）以前按照區(qū)域來劃分銷售情況（如東北大區(qū)）；現(xiàn)在以大區(qū)劃分行政智能，再以大區(qū)為基礎劃分銷售職能。公司重新劃分了銷售區(qū)域為東北、京津冀、山東、西北、川渝、河南、華東、華南。公司的人員也發(fā)生較大的變化，公司的幾位副總調(diào)至區(qū)域擔當行政負責人，員工也出現(xiàn)了較多的異地調(diào)換，銷售團隊正在持續(xù)擴充中。（2）在產(chǎn)品上，公司采取聚焦的思路，逐步減少產(chǎn)品線，逐步清理貼牌、區(qū)域性品牌。集中在品味舍得、水晶舍得、舍得酒坊、天曲、特曲、陶醉等產(chǎn)品上。（3）公司投資設立控股子公司從事酒類產(chǎn)品批發(fā)、零售以及糧食收購、銷售，進一步優(yōu)化采購和銷售的產(chǎn)業(yè)鏈。綜合而言，公司改革已在天洋正式入主之前已展開，期待后期更勁爆的改革。
公司2016 年有望實現(xiàn)較快的增長（收入增速大于30%）。渠道調(diào)研來看，公司今年實現(xiàn)30%以上的收入增長難度不大，主要原因：（1）2016 年輕裝上陣：2015 年公司發(fā)貨量較少，主要以消化渠道庫存為主，目前渠道庫存消化已經(jīng)基本結束；（2）效率有望有大幅提升：公司之前是老國企，辦事效率都非常低下，比如舉辦一個活動，需要重重流程，1-2 個月才能批下來，經(jīng)常錯過了辦活動最佳的時間。隨著大股東的改變，公司的辦事效率有望有大幅提升；（3）2016 年將會有更多人力去做市場。公司80%的產(chǎn)品是以團購為主，做團購有較多的費用支持，不少營銷人員不大愿意不跑市場了，現(xiàn)在公司要增量，倒逼銷售人員從團購走向終端直營，2016 年公司將會有更多人力去做市場；（4）費用有望合理掌控，投入效率將更高。沱牌舍得費用投放一直是高于其他品牌的，但是費用很多直接進了經(jīng)銷商的腰包，并沒有起到推廣的作用，2016 年將會加大監(jiān)管以落實費用的投放；（5）公司可能會出臺一些強勁的支持政策。我們認為，天洋花大代價是想做好公司的產(chǎn)品，公司今年可能會出臺一些強勁的支持政策來實現(xiàn)較快的增長。
市值60 億元以下安全邊際高，白酒主業(yè)增長具備高彈性，我們認為未來2-3 年百億市值值得期待。（1）短期來看：市值60 億以下具備高安全邊際。根據(jù)天洋與沱牌舍得集團的協(xié)議對價，我們保守估計公司市值在63 億元以上；按照公司凈資產(chǎn)來估算，其中基酒存貨11 萬噸，價值在100 億元左右。（2）中長期：天洋入主存資產(chǎn)注入預期，未來2-3 年市值有望達到100 億元。天洋控股集團與射洪縣政府協(xié)議承諾2018 年集團收入50 億，稅收10 億元。我們認為未來2 年內(nèi)天洋會聚焦白酒主業(yè)，做大做強沱牌舍得品牌以兌現(xiàn)承諾。若天洋依靠白酒主業(yè)無法完成協(xié)議目標，基于其多元化業(yè)務和文化產(chǎn)業(yè)的雄厚實力，我們認為天洋不排除存在向公司注入資產(chǎn)的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，構建白酒文化營銷新模式，未來2-3 年若能完成業(yè)績承諾市值有望達到100 億元。
投資建議：目標價24.45 元，維持“買入”評級。我們預計天洋控股集團最早于2016 年2 季度正式入主公司，后續(xù)將聚焦白酒主業(yè)，推行市場化機制，公司凈利潤有望大幅提升。我們預計公司2016-2017 年公司的營業(yè)收入為15.55、20.60 億元，YOY 分別為34.50%、32.48%；凈利潤0.51、1.44 億元，YOY 分別為628.82%、178.81%。對照可比公司平均PS，給予公司2017 年4 倍PS，對應2017 年市值為82.40 億元，對應目標價24.45 元，維持“買入”評級。
風險提示：天洋入主沱牌進度（證監(jiān)會審批）低于預期、三公消費限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風險。
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