>> 中泰證券-沱牌舍得(600702)市場化改革啟動，銷售渠道和管理體系重塑進(jìn)行時，重申“買入”-160623
| 上傳日期： |
2016/6/24 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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5 月初股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴股方案已通過國資委審批，近期公司積極推進(jìn)工商變更登記手續(xù)辦理工作，并有望于本月底股東大會期間辦理完畢，屆時本次戰(zhàn)略重組股權(quán)交割將正式完成。我們認(rèn)為公司在營銷、管理方面改革力度空前絕后，天洋控股集團的正式入主將徹底完成公司民營化改制，經(jīng)營效率有望顯著提升。未來2-3 年公司收入復(fù)合增速有望達(dá)到30%以上，百億市值值得期待。目標(biāo)價29.4元，重申“買入”。
公司今年變革力度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，但做的多說的少，和資本市場的溝通還不充分，月底股東大會這一契機將提升資本市場對公司未來發(fā)展前景的正面認(rèn)識。（1）團隊的調(diào)整力度大于媒體報道。公司幾位副總以及管理人員出現(xiàn)了調(diào)動，人員調(diào)整的幅度大于公開媒體的報道，人員的調(diào)動有望給公司的發(fā)展注入新的活力。（2）產(chǎn)品更加聚焦，更加高端。公司在產(chǎn)品定位上，與時俱進(jìn)，采取聚焦的思路，逐步減少產(chǎn)品線，清理貼牌、區(qū)域性品牌；另外公司有意往中高檔產(chǎn)品發(fā)力，舍得系列也成為1-5 月份重要的增長點。（3）費用管控執(zhí)行落地。公司以前是打包制，給經(jīng)銷商預(yù)留了較好的做賬空間，這樣的費用投放很難見到實效；目前采用的是申報制，公司派相關(guān)的工作人員監(jiān)督費用的執(zhí)行，這樣有利于費用投放的執(zhí)行落地。
改革初顯成效，全年30%以上的增長難度不大，期待更強勁的政策。渠道調(diào)研來看，公司今年設(shè)定的目標(biāo)是實現(xiàn)20 億銷售收入，我們認(rèn)為20 億的銷售目標(biāo)有難度，但是實現(xiàn)30%以上的增長難度不大，主要原因：（1）2016 年輕裝上陣：2015 年公司發(fā)貨量較少，主要以消化渠道庫存為主，目前渠道庫存消化已經(jīng)基本結(jié)束；（2）效率有望有大幅提升：公司之前是老國企，辦事效率都非常低下，比如舉辦一個活動，需要重重流程，1-2個月才能批下來，經(jīng)常錯過了辦活動最佳的時間。隨著大股東的改變，公司的辦事效率有望有大幅提升；（3）2016年將會有更多人力去做市場。公司80%的產(chǎn)品是以團購為主，做團購有較多的費用支持，不少營銷人員不大愿意不跑市場了，現(xiàn)在公司要增量，倒逼銷售人員從團購走向終端直營，2016年公司將會有更多人力去做市場；（4）費用有望合理掌控，投入效率將更高。沱牌舍得費用投放一直是高于其他品牌的，但是費用很多直接進(jìn)了經(jīng)銷商的腰包，并沒有起到推廣的作用，2016年將會加大監(jiān)管以落實費用的投放；（5）公司可能會出臺一些強勁的支持政策。我們認(rèn)為，天洋花大代價是想做好公司的產(chǎn)品，公司今年可能會出臺一些強勁的支持政策來實現(xiàn)較快的增長。
市值60億元以下安全邊際高，白酒主業(yè)增長具備高彈性，我們認(rèn)為未來2-3年百億市值值得期待。（1）短期來看：市值60億以下具備高安全邊際。根據(jù)天洋與沱牌舍得集團的協(xié)議對價，我們保守估計公司市值在63億元以上；按照公司凈資產(chǎn)來估算，其中基酒存貨11萬噸，價值在100億元左右。（2）中長期：天洋入主存資產(chǎn)注入預(yù)期，未來2-3年市值有望達(dá)到100億元。天洋控股集團與射洪縣政府協(xié)議承諾2018年集團收入50億，稅收10億元。我們認(rèn)為未來2年內(nèi)天洋會聚焦白酒主業(yè)，做大做強沱牌舍得品牌以兌現(xiàn)承諾。若天洋依靠白酒主業(yè)無法完成協(xié)議目標(biāo)，基于其多元化業(yè)務(wù)和文化產(chǎn)業(yè)的雄厚實力，我們認(rèn)為天洋不排除存在向公司注入資產(chǎn)的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，構(gòu)建白酒文化營銷新模式，未來2-3年若能完成業(yè)績承諾市值有望達(dá)到100億元。
投資建議：目標(biāo)價29.4元，維持"買入"評級。我們預(yù)計天洋控股集團后續(xù)將聚焦白酒主業(yè)，推行市場化機制，公司凈利潤有望大幅提升。我們預(yù)計公司2016-2017年公司的營業(yè)收入為15.55、20.60億元，YOY分別為34.50%、32.48%；凈利潤0.51、1.44億元，YOY分別為628.82%、178.81%。對照可比公司平均PS，給予公司2017年4.8倍PS，對應(yīng)2017年市值為99億元，對應(yīng)目標(biāo)價29.4元，維持"買入"評級。
風(fēng)險提示：天洋入主進(jìn)度（股東大會決議）低于預(yù)期、三公消費限制力度持續(xù)加大、食品安全事件風(fēng)險。
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