>> 國海證券-梅花生物（600873）供需多重利好有望支撐公司后繼業(yè)績較高增長-160921
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2016/9/21 |
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作者： |
余春生 |
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供需層面多重利好，有望支撐公司后繼業(yè)績較高增長。
玉米價格預(yù)期大幅下跌，有望大幅增厚公司業(yè)績。我國政府為保證農(nóng)民收益，2007 年開始實行玉米臨時收儲政策，導致目前玉米庫存非常之大，現(xiàn)有庫存即使一年也消費不完，而且到9 月底新玉米上市后，玉米庫存將是2-3 年的消費量。2016 年，政府收儲制度調(diào)整為“市場化收購”加“補貼”的新機制，玉米價格將完全市場化。由此，玉米價格大幅下跌將是必然趨勢。而公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本構(gòu)成中玉米原料占比50%-70%，因此玉米價格波動對公司盈利影響非常大。而一般產(chǎn)品價格的下跌滯后于原料價格的下跌，因此，玉米價格下跌帶來的利潤有望相應(yīng)部分留存在公司，對公司帶來較高的業(yè)績正貢獻。根據(jù)阜豐集團玉米價格下跌對公司味精產(chǎn)品盈利貢獻分析，玉米價格下跌帶來的利潤約有11.5%可留存在公司。
行業(yè)競爭環(huán)境改善，產(chǎn)品后繼提價存在機遇 味精行業(yè)歷史上經(jīng)過三次洗牌后，目前在產(chǎn)企業(yè)7-8 家，前三家市占率90%以上，市場總體上供需基本平衡。而隨著食品工業(yè)、餐飲行業(yè)以及出口等下游需求的增加，未來有望緩慢提價；賴氨酸由于過去的極端低價競爭，導致部分小廠轉(zhuǎn)型改產(chǎn)，尤其是近期大成科技部分裝置的拆除和出售，整體供給少了約60 多萬噸產(chǎn)能，產(chǎn)能供給大幅收縮。但由于整體上供給還是大于需求，后期大幅提價的難度較大。近期由于生豬補欄低于預(yù)期，以及玉米價格下跌，賴氨酸價格有所回落。我們認為當價格回落到低于小廠變動成本時，小廠關(guān)停后，將出現(xiàn)新的供需平衡；蘇氨酸行業(yè)格局較好，由于其對提高肉類品質(zhì)和提高飼料使用率等方面的幫助已越來越被養(yǎng)殖廠家認可，在飼料中的添加比例大幅增加，蘇氨酸的需求量也大幅增加。蘇氨酸前期產(chǎn)能供不應(yīng)求，2015 年梅花和阜豐分別增加了7 萬噸和10 萬噸的產(chǎn)能，目前總產(chǎn)能約55 萬噸左右，基本供需平衡。未來有望隨著氨基酸添加量的增加和飼料需求的增加而持續(xù)提價。
氨基酸受益養(yǎng)殖后周期，需求量增加帶來提價空間。我國畜禽養(yǎng)殖存在著“蛛網(wǎng)理論”模式下的周期性變化，也導致了作為飼料配料的氨基酸需求量的周期性變化。雖然目前生豬補欄未達到預(yù)期，但在博弈論的“囚徒困境”理論推斷下，生豬存欄增加是必然趨勢。根據(jù)生豬養(yǎng)殖周期約4 年的時間，則豬禽養(yǎng)殖量的增加帶來氨基酸需求量的增加約有2 年時間。假設(shè)氨基酸增量與飼料增量同步，則2017年氨基酸需求量預(yù)計至少增長6%以上（豬飼料增加帶來總飼料需求增長3.3%+飼料行業(yè)自然增長率3%-4%），2018 年氨基酸需求量預(yù)計至少增長4%以上（雞飼料增加帶來總飼料需求增長1.2%+飼料行業(yè)自然增長率3%-4%）。
人民幣貶值利好出口，帶來總體需求量增加 人民幣貶值，利好公司產(chǎn)品味精、氨基酸出口。近幾年來，隨著人民幣持續(xù)貶值，行業(yè)內(nèi)味精和氨基酸產(chǎn)品的出口持續(xù)增加，這對緩解國內(nèi)產(chǎn)能過剩有一定的幫助。
各品類產(chǎn)品未來價格預(yù)測 賴氨酸，短期提價難度較大，價格有望維穩(wěn)在8400 元/噸左右。考慮玉米價格對公司成本影響比較大，而且玉米價格波動大，我們假設(shè)按玉米價格2000 元/噸基準價測算，則公司賴氨酸盈虧平衡點約為8200 元/噸，而小廠盈虧平衡點則至少為9000 元/噸以上（小廠主產(chǎn)區(qū)原料成本高和單位制造費用高），小廠生產(chǎn)和銷售的變動成本約為8464 元/噸。由此，我們預(yù)計價格回調(diào)到8400 元/噸，部分小廠要減少開工率或轉(zhuǎn)產(chǎn)，從而實現(xiàn)新的較為穩(wěn)定的供需平衡；蘇氨酸，市場供需狀況良好，有望隨需求增加持續(xù)提價。蘇氨酸總體供需平衡，在玉米價格不變的情況下，則根據(jù)需求2017 年約可提價6% ，2018 年約可提價4%；味精，供需基本平衡，出口增長推動下價格有望略有提升。目前味精行業(yè)供需基本平衡，在人民幣貶值的情況下，出口持續(xù)增長。我們假設(shè)玉米價格不變的情況下，則根據(jù)行業(yè)需求增長2017 年約可提價3% ，2018 年約可提價3%。
公司享受高新技術(shù)企業(yè)補貼，可進一步增厚公司利潤 參照過去2 年，公司政府補貼基本上在1.1 億元左右。2015 年加上其他營業(yè)外收支，則公司非經(jīng)常性損益在1.65 億元。未來三年，我們參考過去三年的非常性損益，按照平均數(shù)13000 萬元計算，則也能較大幅度增加公司盈利貢獻。
盈利預(yù)測和投資評級：維持公司“買入”評級 我們預(yù)測2016/17/18 年EPS 分別為0.28/0.36/0.43 元，對應(yīng)2016/17/18 年P(guān)E 為21.74/17.27/14.40 倍，維持公司“買入”評級。
風險提示：公司產(chǎn)品提價不達預(yù)期，玉米價格下跌不達預(yù)期。
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