>> 光大證券-九牧王（601566）收入降3.7%、投資收益、營業(yè)外收入促凈利增長-161016
| 上傳日期： |
2016/10/17 |
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買入 |
作者： |
李婕 |
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16Q3單季收入下降3.02%，凈利上升114.25%。分季度看，15Q1-16Q2收入分別同比增3.25%、8.65%、9.98%、14.30%、3.89%、-13.77%，凈利分別同比增-11.50%、28.55%、-39.02%、190.33%、0.36%、-27.21%。
16Q3 單季收入下滑主要由于終端零售不佳、但較Q2 降幅有所減?。ㄖ饕獮槎径券B加南方多雨天氣影響），凈利增幅較大主要為財務(wù)費用減少以及投資收益、營業(yè)外收入增加所致。
◆主品牌渠道調(diào)整、直營占比提升，F(xiàn)UN、J1新品牌快速增長（1）16年9月末渠道總數(shù)2780家、較年初凈關(guān)店12家（其中直營901家、加盟1879家，分別較年初增加24和減少36家）。分品牌來看，主品牌九牧王總店數(shù)2683家、凈關(guān)店54家（其中直營833家、加盟1850家，分別增加4家和減少58家）；FUN總店數(shù)82家、凈開店27家（直營65家，加盟17家，分別增加17家和10家）；J1品牌總店數(shù)15家（直營3家，加盟12家）。
（2）分品牌來看，主品牌九牧王收入14.71億元、同比降6.43%，F(xiàn)UN品牌收入3675.42萬元、同比增116.78%，J1品牌收入995.05萬元。
（3）分渠道來看，直營店收入5.72億元、同比增0.91%，加盟店收入8.11億元、同比降10.14%；1-9月直營收入占比37.69%、較去年同期35.68%提升2PCT；線上收入1.24億元，同比增長33.54%。
（4）分地區(qū)來看，各個銷售區(qū)域收入均出現(xiàn)不同程度下降。其中主要市場華東、中南、華北分別降6.54%、2.61%和1.10%；西南、西北、東北分別降4.42%、5.65%和3.29%。
◆毛利率基本持平、費用率上升，投資收益和營業(yè)外收入大增毛利率：16年1-9月毛利率同比下降0.06PCT至57.76%。分品牌看，主品牌九牧王毛利率同比上升0.08PCT至58.11%，F(xiàn)UN毛利率升1.64PCT至60.29%，新品牌J1毛利率為48.52%。15Q1-16Q3毛利率分別為56.72%（+0.34PCT）、59.90%（+1.59PCT）、57.22%（+3.96PCT）、58.32%（+1.00PCT）、57.43%（+0.70PCT）、59.48%（-0.43PCT）、56.88%（-0.33PCT）。
費用率：16年1-9月期間費用率上升4.41PCT至35.65%，其中銷售費用率上升4.47PCT至27.16%，主要為廣告宣傳費及裝修費上升所致；管理費用率上升0.25PCT至9.06%、絕對值同比下降1.00%，財務(wù)費用率下降0.30PCT至-0.57%。16Q3銷售、管理和財務(wù)費用率分為25.72%（+3.24PCT）、8.59%（+0.13PCT）、-0.92%（-3.53PCT）。
其他財務(wù)指標(biāo)：
1）三季度末存貨較年初增23.30%至7.21 億元，主要為秋冬備貨以及新品牌增長增加備貨所致，存貨/收入為46.70%、存貨周轉(zhuǎn)率為1.00（低于去年同期1.13）。
2）應(yīng)收賬款較期初降16.18%至1.36 億元。
3）投資收益同比上升173.84%至7753 萬元，主要系報告期內(nèi)因處置交易性金融資產(chǎn)收益以及上年同期處置交易性金融資產(chǎn)虧損所致。
4）營業(yè)外收入同比上升206.36%至2036 萬元，主要系報告期內(nèi)收到的政府補助增加所致。
5）資產(chǎn)減值損失較去年同期減少7.95%至5560 萬元。
6）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少38.45%至2.52 億元，主要系報告期內(nèi)營業(yè)收入減少導(dǎo)致銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少，另外采購商品增加導(dǎo)致購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致。
◆零售轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，外延并購仍存預(yù)期
我們分析：1）主業(yè)方面，受到終端零售環(huán)境持續(xù)低迷影響男裝行業(yè)復(fù)蘇趨勢尚未明確，公司積極推進(jìn)多品牌戰(zhàn)略、產(chǎn)品線規(guī)劃逐步清晰，在客群細(xì)分背景下有望提升品牌影響力與客戶粘性；2）渠道方面零售轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)、主品牌九牧王直營占比持續(xù)提升下有望帶來毛利率提升、店效改善，J1 品牌已開設(shè)15 家門店、FUN 品牌目前開設(shè)82 家門店，隨著渠道拓展與品牌影響力的擴大未來有望成為公司新的利潤增長點；3）投資方面，公司15 年以來先后發(fā)起設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)基金、新文化產(chǎn)業(yè)基金，并參股超級導(dǎo)購APP 和韓都衣舍等，9 月末公司貨幣資金7.30億、加上銀行理財產(chǎn)品（16H1 為7.43 億），年初16 億公司債券獲準(zhǔn)發(fā)行、已發(fā)行一期公司債2 億，進(jìn)一步強化資金實力、可以為后續(xù)外延并購提供支持，在強化男褲優(yōu)勢戰(zhàn)略下引入國際品牌方面仍存外延預(yù)期；資本運作方面，公司一期員工持股計劃于2016.9.30 到期，均價15.11 元/股（考慮分紅影響），提供安全邊際。
公司目前估值較便宜，市值93 億、PB2.10 倍，賬上現(xiàn)金充裕。主業(yè)雖仍處調(diào)整期，但零售轉(zhuǎn)型提效、多品牌開拓值得期待，未來有望受益于行業(yè)供給端收縮帶來的集
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