>> 國海證券-梅花生物（600873）三季報點評：氨基酸需求量增加+玉米原料價格下跌，后繼業(yè)績增長趨勢繼續(xù)看好-161020
| 上傳日期： |
2016/10/20 |
大小： |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
余春生 |
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投資要點：
業(yè)績大幅增長主要源于原料價格下跌和技術(shù)提升。公司2016 年前三季度毛利率24.21%，相比2015 年毛利率20.46%，有較大幅度提升。盈利能力提升主要源于玉米等原材料價格較大幅度下跌和技術(shù)提升帶來生產(chǎn)成本的下降，以及運(yùn)費(fèi)較同期減少及利息支出減少。
上述四項對毛利率貢獻(xiàn)的利好因素中，我們認(rèn)為玉米價格下跌帶來原料成本降低貢獻(xiàn)最大。公司核心產(chǎn)品味精、賴氨酸、蘇氨酸等生產(chǎn)成本中玉米占比約60-70%，因此玉米價格漲跌對公司盈利影響很大。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015 年1-9 月份玉米價格為2397 元/噸，2016年1-9 月份玉米價格為1948 元/噸，同比下降18.73%。
后繼氨基酸需求量有望增加，帶來價格上漲 我國畜禽養(yǎng)殖存在著“蛛網(wǎng)理論”模式下的周期性變化，也導(dǎo)致了作為飼料配料的氨基酸需求量的周期性變化。雖然目前生豬補(bǔ)欄未達(dá)到預(yù)期，但在博弈論的“囚徒困境”理論推斷下，生豬存欄增加是必然趨勢。根據(jù)生豬養(yǎng)殖周期約4 年的時間，則豬禽養(yǎng)殖量的增加帶來氨基酸需求量的增加約有2 年時間。我們預(yù)計氨基酸需求量增加的趨勢能從2017年持續(xù)到2018 年。參照豬價運(yùn)行規(guī)律，在總供給不變的情況下，下游需求量的增加有望帶來價格的上漲，從而給公司帶來盈利貢獻(xiàn)。
玉米價格預(yù)期繼續(xù)下跌，有望再度增厚公司業(yè)績。我國政府為保證農(nóng)民收益，2007 年開始實行玉米臨時收儲政策，導(dǎo)致目前玉米庫存非常之大，現(xiàn)有庫存即使一年也消費(fèi)不完，而且10 月份新玉米上市
后，玉米庫存將是2-3 年的消費(fèi)量。2016 年，政府收儲制度調(diào)整為“市場化收購”加“補(bǔ)貼”的新機(jī)制，玉米價格將完全市場化。由此，我們判斷，未來2-3 年玉米價格都將處于下跌趨勢。而一般產(chǎn)品價格的下跌滯后于原料價格的下跌，因此，玉米價格下跌帶來的利潤有望相應(yīng)部分留存在公司。根據(jù)阜豐集團(tuán)玉米價格下跌對公司味精產(chǎn)品盈利貢獻(xiàn)分析，玉米價格下跌帶來的利潤約有11.5%可留存在公司。因此，后繼玉米價格繼續(xù)下跌，對公司仍能保持較高的業(yè)績正貢獻(xiàn)。
盈利預(yù)測和投資評級：維持公司“買入”評級 基于此前的研究報告只考慮氨基酸需求量的增長和玉米價格下跌，而未對公司技術(shù)提升帶來效率提升的盈利貢獻(xiàn)。故我們在重新考慮技術(shù)提升帶來效率提升的貢獻(xiàn)以及玉米價格下跌服務(wù)有望超出此前的預(yù)期，我們調(diào)高盈利預(yù)測。預(yù)測2016/17/18 年EPS 分別為0.31（ 調(diào)高） /0.39（調(diào)高）/0.40（調(diào)高）元，對應(yīng)2016/17/18 年P(guān)E 為20.57/16.25/13.59 倍，維持公司“買入”評級。
風(fēng)險提示：氨基酸需求量增長不達(dá)預(yù)期，玉米價格下跌不達(dá)預(yù)期，技術(shù)提升不達(dá)預(yù)期。
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