>> 中泰證券-國電南瑞（600406）業(yè)績高增符合預期，注入承諾期限臨近-161025
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2016/10/25 |
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作者： |
沈成 |
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公司三季報業(yè)績符合我們和市場的預期。業(yè)績高增長的主要原因是去年電網(wǎng)公司處于審計高峰，交貨和招標相對延后，使公司的經(jīng)營成果出現(xiàn)了較大波動從而業(yè)績基數(shù)比較低。
盈利水平穩(wěn)中有升，核心業(yè)務表現(xiàn)良好：公司前三季度毛利率為22.97%，同比提升1.72 個百分點，第三季度毛利率為26.67%，環(huán)比提升4.07 個百分點。公司電網(wǎng)自動化新產(chǎn)品、新技術(shù)市場開拓取得較好成效，高端產(chǎn)品投運增長，為公司業(yè)績提升打下良好的基礎。工業(yè)控制年內(nèi)營收翻倍增長，中標貴陽軌道交通1 號線、長沙軌道交通3 號線、寧高城際祿口新城南至高淳段等綜合監(jiān)控系統(tǒng)項目。發(fā)電與新能源業(yè)務受困于市場競爭加劇而表現(xiàn)一般。節(jié)能環(huán)保業(yè)務毛利率大幅增長，將是公司未來發(fā)展的重點。
期間費用率下降明顯，營運能力顯著提高：2016 年前三季度，公司期間費用率為10.12%，同比下降3.72個百分點；其中銷售費用率下降1.29 個百分點至4.19%，管理費用率下降2.29 個百分點至6.21%，財務費用率下降0.14 個百分點至-0.28%。公司2016 年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降44 天至122 天，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降82 天至300 天。公司2016 年三季度末資產(chǎn)負債率為48.77%，與此前的數(shù)據(jù)基本持平，資產(chǎn)負債表整體保持健康。由于本期公司采購付款同比增加以及應付票據(jù)兌付等原因，公司2016 年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流為凈流出7.19 億元，同比2015 年前三季度的凈流出2.02 億元有所惡化。
順應行業(yè)趨勢，公司節(jié)能業(yè)務是未來的重要增長點：我們認為，在全社會用電量增速放緩的現(xiàn)實條件下，近些年電網(wǎng)公司大規(guī)模投資新建電網(wǎng)的勢頭將減弱，而轉(zhuǎn)向存量電網(wǎng)的精細化管理以及順應電改要求的用電側(cè)服務等方面。目前，公司節(jié)能環(huán)保方面的主要業(yè)務為配電網(wǎng)節(jié)能設備、充電樁、港口岸電等。配電網(wǎng)節(jié)能是當前國網(wǎng)大力推進的業(yè)務，意在降低配電損耗、節(jié)約配電成本、提高電網(wǎng)整體的運行效率和可靠性。公司的SVC/SVG 等產(chǎn)品今年連續(xù)獲得江蘇、重慶、浙江等地配網(wǎng)節(jié)能項目訂單，未來國網(wǎng)范圍內(nèi)的配網(wǎng)節(jié)能項目將向更多的省級電網(wǎng)滲透，公司訂單數(shù)量增長可期。此外，隨著未來新能源汽車國補調(diào)整、車型目錄等政策陸續(xù)落地，新能源汽車行業(yè)將回歸正常的發(fā)展路徑，與之相隨的充電設施需求仍將繼續(xù)增長，公司作為充電樁龍頭企業(yè)，將受益于這一趨勢。加之國家層面推動綠色港口建設，提出2020 年主要港口90%的港作船舶、公務船舶靠泊使用岸電，50%的集裝箱、客輪和郵輪專業(yè)化碼頭具備向船舶供應岸電的能力（交通部《船舶與港口污染防治專項行動實施方案（2015-2020 年）》），我們認為公司節(jié)能環(huán)保業(yè)務順應了電能精細化管理、電能替代等行業(yè)發(fā)展趨勢，將成為公司未來重要的業(yè)績增長點。
售電側(cè)放開不斷加速，子公司北京科東將受益：目前，電改已推進至22 個省級電網(wǎng)，廣東、江蘇等月度省份集中競價交易已開閘，中遠期來看，日前交易、現(xiàn)貨交易等模式亦將落地，電力交易平臺的搭建和維護是隨之而來的必然需求。公司的全資子公司北京科東在國網(wǎng)系統(tǒng)內(nèi)部開展交易平臺建設中積累了大量的經(jīng)驗，公司承擔了國家電網(wǎng)公司的國內(nèi)首個大用戶全業(yè)務在線全國統(tǒng)一電力市場技術(shù)支撐平臺建設，該平臺主要是支撐大用戶直購電交易的平臺，科東具備了幾乎是國內(nèi)唯一的建設經(jīng)驗，面對后期面向社會的電力交易市場建設有先發(fā)優(yōu)勢。
集團承諾2016 年解決同業(yè)競爭，資產(chǎn)注入期限臨近：公司2013 年底公告的“國電南瑞發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書”當中提到，國網(wǎng)電科院/南瑞集團將繼續(xù)梳理南瑞繼保、普瑞特高壓、中電普瑞相關(guān)業(yè)務，在業(yè)務定位的基礎上通過科研立項、投資立項方面限制其與國電南瑞存在同業(yè)競爭業(yè)務的發(fā)展并承諾將于3 年內(nèi)，即2016 年底前，通過業(yè)務整合、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)注入等合法合規(guī)的方式解決國電南瑞與南瑞繼保、普瑞特高壓、中電普瑞之間存在的同業(yè)競爭?？紤]到2013 年11 月所公告的三年承諾即將到期，結(jié)合當前國企改革的大背景，國電南瑞的國企改革方案隨時有推出的可能性，解決同業(yè)競爭的核心企業(yè)南瑞繼保的收入和利潤體量與上市公司基本相當，本次資產(chǎn)整合存在較大的想象空間。
投資建議：考慮到2016 年底解決同業(yè)競爭的承諾，且公司各方面業(yè)務均推進順利，在不考慮增發(fā)攤薄股本的情況下，預計公司2016-2018 年EPS 分別為0.61 元、0.71 元、0.80 元，業(yè)績增速分別為14%、16%、13%，對應PE 分別為27.1 倍、23.3 倍、20.6 倍；維持公司“買入”的投資評級，目標價21 元，對應于2017 年30 倍PE。
風險提示：電網(wǎng)投資進度和款項
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