>> 海通證券-魚(yú)躍醫(yī)療(002223)季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期,外延＋內(nèi)生開(kāi)啟超大格局-161026
| 上傳日期： |
2016/10/26 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
余文心，高岳 |
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2016 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.74-5.46 億元，同比增30%-50%。
點(diǎn)評(píng)：
主業(yè)穩(wěn)定 上械整合較好 新品增速較快。前三季度，上械集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入約4.5億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4500 萬(wàn)元左右，對(duì)比去年下半年和今年一季度，去年下半年上械集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入2.94 億元，凈利潤(rùn)2305 萬(wàn)元，一季度上械集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入約1.4 億元，凈利潤(rùn)約1200 萬(wàn)，相比去年下半年和一季度，利潤(rùn)均有較大改善。主要因?yàn)轸~(yú)躍收購(gòu)上械集團(tuán)后進(jìn)行了一系列改造：①精簡(jiǎn)員工；②管理、銷(xiāo)售人員變革：引進(jìn)云南白藥銷(xiāo)售骨干團(tuán)隊(duì)，改變國(guó)企管理方式；③員工持股：本次非公開(kāi)發(fā)行股票員工持股2.4 億元，包括上械集團(tuán)高管及核心人員；④優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：剝離不擅長(zhǎng)、拖累業(yè)績(jī)的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為上械集團(tuán)從華潤(rùn)易主到魚(yú)躍后，利潤(rùn)改善空間大，我們預(yù)計(jì)今年能實(shí)現(xiàn)接近6000 萬(wàn)凈利潤(rùn)。
扣除并表因素，前三季度內(nèi)生收入增長(zhǎng)約5%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約21%，主要在于公司聚焦高毛利品種，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，成本不斷下降，費(fèi)用控制良好。
其中，我們估計(jì)前三季度電商增長(zhǎng)20%+，血糖儀增長(zhǎng)約50%，電子血壓計(jì)增長(zhǎng)25%左右，針灸針等增長(zhǎng)了20-30%，制氧系列增速10%+，新品睡眠呼吸機(jī)近2000 萬(wàn)收入，此外，輪椅業(yè)務(wù)下滑10%+，水銀血壓計(jì)+聽(tīng)診器下滑20%左右，對(duì)公司業(yè)績(jī)有一定影響。
財(cái)務(wù)方面，綜合毛利率40.07%，略有下滑，主要因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大變化，制氧機(jī)、電子血壓計(jì)、血糖儀、睡眠呼吸機(jī)等較新品種比重顯著提升，輪椅、水銀血壓計(jì)+聽(tīng)診器等比重不斷下滑，輪椅的毛利率較低，傳統(tǒng)水銀血壓計(jì)+聽(tīng)診器毛利率較高。銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為6.11%、9.42%，同比下降0.52pp、1.26pp，主要因?yàn)楣緦?shí)行精細(xì)化管理，費(fèi)用控制良好，財(cái)務(wù)收入每季度約500 萬(wàn)，因公司賬上29 億元現(xiàn)金利息收入。
血糖儀放量醫(yī)用耗材邏輯逐步兌現(xiàn)。魚(yú)躍成為中國(guó)家用器械龍頭企業(yè)的同時(shí)，積極向醫(yī)用器械拓展。近年來(lái)確立了"家用醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材"的戰(zhàn)略，通過(guò)內(nèi)生+外延積極布局醫(yī)用耗材。銷(xiāo)售人員方面，2015年底銷(xiāo)售人員達(dá)719人，較14年增了加200余人，增加的銷(xiāo)售人員主要面向醫(yī)院。8月份又跟九州通合作設(shè)立銷(xiāo)售型子公司。醫(yī)院銷(xiāo)售渠道的布局帶來(lái)了血糖儀的放量，我們估計(jì)前三季度血糖儀增速約50%。
我們認(rèn)為醫(yī)用耗材的邏輯為產(chǎn)品線+銷(xiāo)售渠道，銷(xiāo)售渠道方面，公司大力引進(jìn)銷(xiāo)售骨干，擴(kuò)充銷(xiāo)售人員，跟九州通等合作建設(shè)醫(yī)用耗材銷(xiāo)售渠道，目前魚(yú)躍產(chǎn)品醫(yī)院銷(xiāo)售占比接近30%。我們判斷公司銷(xiāo)售渠道已具備一定規(guī)模，血糖儀放量就是佐證。
外延整合產(chǎn)品加快公司發(fā)展。公司此次定增募集資金25.60億元，補(bǔ)充流動(dòng)資金5.96億元，目前賬上現(xiàn)金達(dá)29.73億元，結(jié)合公司向醫(yī)用耗材跨越發(fā)展戰(zhàn)略，我們認(rèn)為公司外延預(yù)期強(qiáng)烈，并購(gòu)整合將會(huì)成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
從歷史來(lái)看，公司外延整合能力強(qiáng)大。2009年公司以3100萬(wàn)元收購(gòu)蘇州醫(yī)療用品廠，獲得華佗牌中醫(yī)器械，2010年凈利潤(rùn)僅937萬(wàn)元，2014年、2015年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)3288萬(wàn)元、2385萬(wàn)元,我們估計(jì)今年上半年蘇州醫(yī)療用品廠收入增長(zhǎng)20-30%,整合能力強(qiáng)大，2015年并購(gòu)上械集團(tuán)，現(xiàn)整合較好。
內(nèi)生進(jìn)入收獲期。除了外延，公司自己研發(fā)的留置針、真空采血管、睡眠呼吸機(jī)等醫(yī)用耗材也將進(jìn)入收獲期，已取得留置針、真空采血管、睡眠呼吸機(jī)等產(chǎn)品注冊(cè)證，即將大規(guī)模量產(chǎn)、銷(xiāo)售。此次定增中，6.67億元用于留置針、真空采血管等、1.84億元用于針灸針、電子針灸儀等醫(yī)用耗材建設(shè)，根據(jù)陽(yáng)普醫(yī)療招股說(shuō)明書(shū)，我們估計(jì)國(guó)內(nèi)留置針、真空采血管年銷(xiāo)售量在3億支/年、60億支/年，市場(chǎng)規(guī)模（醫(yī)院終端）在50億元、100億元左右。魚(yú)躍加強(qiáng)醫(yī)院銷(xiāo)售渠道，建成后每年可為公司帶來(lái)超過(guò)8億元的收入，成為新的強(qiáng)勁增長(zhǎng)點(diǎn)。
去年4季度偏低預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)約4.9億元。去年四季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約3200萬(wàn)元，其中上械并表約1000萬(wàn)凈利潤(rùn)，因?yàn)楣菊{(diào)整銷(xiāo)售策略，對(duì)部分經(jīng)銷(xiāo)商減少賒賬所致，參考14年公司4季度凈利潤(rùn)約4500萬(wàn)，再加上上械并表1000多萬(wàn)凈利潤(rùn)，我們預(yù)計(jì)全年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約4.9億元。
維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)16-18年EPS分別為0.74、0.98、1.25元，考慮到公司行業(yè)龍頭地位，外延+內(nèi)生帶來(lái)高增長(zhǎng)，參考可比公司估值，考慮到公司業(yè)績(jī)?cè)鷮?shí)、外延預(yù)期強(qiáng)烈，可以適當(dāng)給予估值溢價(jià)，我們給予公司2016年55倍PE，目標(biāo)價(jià)40.42元，對(duì)應(yīng)17年41倍估值，公司外延+內(nèi)生雙輪驅(qū)動(dòng)，向上空間大，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示: 上械整合不達(dá)預(yù)期，醫(yī)用耗材拓展不及預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
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