>> 海通證券-魚躍醫(yī)療(002223)牽手九州通，看好魚躍+器械流通企業(yè)-160810
| 上傳日期： |
2016/8/11 |
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買入 |
作者： |
余文心 |
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點評：
醫(yī)用低值耗材的投資邏輯為產(chǎn)品線+銷售渠道。醫(yī)用低值耗材一方面技術(shù)壁壘較低，因而產(chǎn)品渠道尤其重要。另一方面產(chǎn)品種類較多、進入醫(yī)院門檻及成本較高，單一及少數(shù)幾類產(chǎn)品難以做強，往往具備一定的產(chǎn)品線才能形成規(guī)模優(yōu)勢，我們認(rèn)可魚躍專注做醫(yī)院銷售渠道、外延擴充產(chǎn)品線的模式，牽手九州通，說明魚躍醫(yī)用耗材的邏輯正在逐步兌現(xiàn)。
牽手九州通 醫(yī)院渠道迅速補強。魚躍成為中國家用器械龍頭企業(yè)的同時，積極向醫(yī)用器械拓展。近年來確立了 “家用醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材”的戰(zhàn)略，積極布局醫(yī)用耗材。今年來重點加強了醫(yī)院銷售人員及渠道的建設(shè)，醫(yī)院銷售能力迅速補強。
此次跟九州通共同設(shè)立子公司，從事醫(yī)療器械銷售，醫(yī)療器械巨頭牽手醫(yī)藥流通巨頭，對魚躍戰(zhàn)略意義重大。九州通2015 年醫(yī)療器械及計生用品銷售收入35.03 億元，同比增長了58.24%，器械流通發(fā)展迅猛。九州通二級及以上中高端醫(yī)院客戶達3200 余家，魚躍可通過九州通迅速補強醫(yī)院渠道。
看好魚躍+器械流通企業(yè)商業(yè)模式 可復(fù)制性良好。近期隨著兩票制推行、器械流通行業(yè)大整頓，器械行業(yè)面臨著前所未有的挑戰(zhàn)和機會，醫(yī)療器械流通行業(yè)集中度提升符合產(chǎn)業(yè)趨勢。魚躍+器械流通模式符合魚躍及器械流通企業(yè)的利益，商業(yè)模式具有良好的可復(fù)制性，同樣適用于嘉事堂、瑞康醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥等，魚躍可以通過跟器械流通企業(yè)合作，迅速補強醫(yī)院渠道，做大醫(yī)用耗材。
魚躍自身具備不錯的醫(yī)院銷售渠道。市場質(zhì)疑魚躍的醫(yī)院渠道能力，我們不同于市場的觀點是：魚躍自身具備不錯的醫(yī)院銷售渠道。
魚躍產(chǎn)品醫(yī)院銷售占比接近30%，2004年以前，主要產(chǎn)品為水銀血壓計、聽診器、霧化器、制氧機等，主要銷往醫(yī)院。2016年半年報披露醫(yī)用臨床產(chǎn)品收入2.34億元，此外，水銀血壓計+聽診器、霧化器、睡眠呼吸機、體溫計等銷往醫(yī)院收入占比較多，我們估計醫(yī)院銷售收入占比接近30%
銷售人員方面，2015年底銷售人員達719人，較14年增了加200余人，增加的銷售人員主要面向醫(yī)院。魚躍銷售渠道覆蓋了數(shù)百個一級經(jīng)銷商，多數(shù)一級經(jīng)銷商同時經(jīng)營家用、醫(yī)用器械，我們認(rèn)為魚躍的醫(yī)用耗材和家用器械存在較強的渠道協(xié)同。我們判斷魚躍未來會繼續(xù)引進銷售管理人才，甚至是全球最大低值耗材企業(yè)BD銷售骨干，大幅增加面向醫(yī)院的銷售人員，銷售重心會向醫(yī)院傾斜，以實現(xiàn)向醫(yī)用耗材跨越發(fā)展的戰(zhàn)略。
布局醫(yī)用耗材內(nèi)生+外延打開超大空間。魚躍大力發(fā)展醫(yī)院銷售渠道的同時，通過內(nèi)生+外延擴充產(chǎn)材，一方面研發(fā)真空采血管、留置針、絲線、刀片等耗材，另一方面通過外延加速發(fā)展，去年并購了上械集團，獲得8000個品種、1200張注冊證，包括大量稀缺性II、III類醫(yī)療器械注冊證，打開新的成長空間。
根據(jù)《衛(wèi)計委統(tǒng)計年鑒》估算，我國醫(yī)用低值耗材市場過去5年快速增長，由2011年186億元增長至2014年413億元，復(fù)合增長率為22.0%，預(yù)計2015年達496億元，未來增速20%左右。我們看好低值耗材領(lǐng)域，市場大、成長快，而且?guī)缀醪皇芙祪r政策影響（目前承壓的主要為骨科等高值耗材）。
外延整合加快公司發(fā)展。公司此次定增募集資金不超過25.60億元，補充流動資金5.96億元，目前賬上現(xiàn)金達28.86億元，結(jié)合公司向醫(yī)用耗材跨越發(fā)展戰(zhàn)略，我們認(rèn)為公司外延預(yù)期強烈，并購整合將會成為公司新的增長點。
從歷史來看，公司外延整合能力強大。2009年公司以3100萬元收購蘇州醫(yī)療用品廠，獲得華佗牌中醫(yī)器械，2010年凈利潤僅937萬元，2014年、2015年貢獻凈利潤3288萬元、2385萬元,估計今年上半年蘇州醫(yī)療用品廠收入增長20-30%,整合能力強大。
內(nèi)生進入收獲期。除了外延，公司自己研發(fā)的留臵針、真空采血管、睡眠呼吸機等醫(yī)用耗材也將進入收獲期，已取得留臵針、真空采血管、睡眠呼吸機等產(chǎn)品注冊證，即將大規(guī)模量產(chǎn)、銷售。此次定增中，6.67億元用于留置針、真空采血管等、1.84億元用于針灸針、電子針灸儀等醫(yī)用耗材建設(shè)，根據(jù)陽普醫(yī)療招股說明書，我們估計國內(nèi)留置針、真空采血管年銷售量在3億支/年、60億支/年，市場規(guī)模（醫(yī)院終端）在50億元、100億元左右。建成后每年可為公司帶來超過8億元的收入，成為新的強勁增長點。
維持"買入"評級。我們預(yù)計16-18年EPS分別為0.75、0.99、1.25元(增發(fā)攤薄后)，考慮到公司行業(yè)龍頭地位，外延+內(nèi)生帶來高增長，參考可比公司估值，考慮到公司業(yè)績扎實、外延預(yù)期強烈，可以適當(dāng)給于估值溢價，我們給予公司2016年60倍PE，目標(biāo)價45元，公司外延+內(nèi)生雙輪驅(qū)動，向上空間大，維持"買入"評級。
風(fēng)險提示:
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