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三季度公司預(yù)收賬款余額大幅增加至8.46億元，較二季度增加4.65億元，增幅達(dá)到122%，預(yù)收款疊加收入較去年同比增速為18.5%。
    毛利率保持上升態(tài)勢(shì)，費(fèi)用率大幅下降
    三季度公司毛利率繼續(xù)保持上升態(tài)勢(shì)，由二季度單季的59%上升至62%。同時(shí)，由于公司調(diào)整銷(xiāo)售政策、廣告費(fèi)用下降，Q1至Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率由去年同期的30.88%下降至29.17%，下降1.71個(gè)百分點(diǎn)。此外，Q3公司管理費(fèi)用率有明顯下降，由Q2的8.8%下降至4.2%，較去年同期也降低了1.4個(gè)百分點(diǎn)，使得公司Q1至Q3管理費(fèi)用率由去年同期的7.87%下降至6.59%。此外，因?yàn)楣驹霭l(fā)股票募集資金償還銀行借款，銀行借款額度下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降，報(bào)告期財(cái)務(wù)費(fèi)用為344萬(wàn)元，較去年同期下降81.79%。
    利潤(rùn)加速釋放，盈利能力有望繼續(xù)提升
    老白干酒盈利能力一直低于市場(chǎng)平均水平，雖然公司毛利率屬于行業(yè)正常水平，但是2015年末凈利率僅為3.21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為公司白酒業(yè)務(wù)凈利率偏低主要原因是在國(guó)有管理體制下，對(duì)管理層缺乏有效激勵(lì)，特別是股權(quán)方面激勵(lì)，導(dǎo)致公司部分利潤(rùn)流失。公司混改方案已經(jīng)落地，引進(jìn)管理層持股，對(duì)做高業(yè)績(jī)有充足動(dòng)力。2018年底員工持股解禁，預(yù)計(jì)將在2017-2018年快速釋放利潤(rùn)。隨著公司銷(xiāo)售額逐步做大，費(fèi)用率將有望繼續(xù)降低，凈利率有望在3年后回歸到12%-15%的正常水平。
    盈利預(yù)測(cè)與估值
    三季度公司應(yīng)收票據(jù)余額為1.17億元，較年初增加58.85%；貨幣資金余額為9.13億元，較年初增加106.5%；本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.9億元，因?yàn)轭A(yù)收賬款增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較去年同期增加了127.42%，公司現(xiàn)金流情況向好。經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS分別為0.25元、0.43元和0.68元，YOY分別為47%、72%和56%，老白干在河北中南部地區(qū)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，混改落實(shí)到位后未來(lái)兩年有望帶來(lái)高業(yè)績(jī)彈性，因此給予2017年81-95倍PE估值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)35.00-41.00元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)題，公司經(jīng)營(yíng)狀況透明度不夠，對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)估可能產(chǎn)生較大偏差。