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去年3 季度基數(shù)較低（環(huán)比2 季度下降近40%），但2、3 季度合計(jì)收入增速達(dá)到34.32%，同1 季度增速相當(dāng)。
    ■營(yíng)銷改革切中要害，中高端舍得系列驅(qū)動(dòng)收入快速增長(zhǎng)。公司自明確改制以后，營(yíng)銷改革力度明顯加大，思路清晰并持續(xù)得到貫徹執(zhí)行。通過(guò)聚焦核心單品和優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)、加強(qiáng)渠道管控、擴(kuò)大銷售隊(duì)伍、完善銷售人員激勵(lì)機(jī)制等舉措，將過(guò)去公司較為薄弱的營(yíng)銷環(huán)節(jié)快速補(bǔ)強(qiáng)。修補(bǔ)營(yíng)銷短板帶來(lái)的效果也逐步顯現(xiàn)，前三季度公司收入增速達(dá)34.7%，增速在“小酒”中居前。
    分產(chǎn)品來(lái)看，中高端舍得系列繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，結(jié)合草根調(diào)研判斷，預(yù)計(jì)前三季度收入增速在50%以上，對(duì)整體收入貢獻(xiàn)較為明顯。中低端沱牌曲酒等產(chǎn)品受上半年開發(fā)產(chǎn)品清理等影響，目前增長(zhǎng)恢復(fù)不及舍得系列，公司已經(jīng)開始全面更新沱牌系列，預(yù)計(jì)11 月上市沱牌天曲、特曲和優(yōu)曲三大戰(zhàn)略新品，重塑品牌形象，清晰價(jià)格定位。
    ■毛利率繼續(xù)穩(wěn)步回升，盈利能力不斷修復(fù)，后續(xù)仍有提升空間。公司前三季度毛利率為51.9%，同比下降0.45pct。單三季度毛利率為56.81%，同比提升2.13 個(gè)百分點(diǎn)，主要系舍得系列恢復(fù)明顯帶動(dòng)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善所致。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降明顯，前三季度銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.2%、1.2%，分別下降7.5 和2.3pct。公司前三季度整體凈利率為5%，自去年以來(lái)不斷修復(fù)回升。我們認(rèn)為，公司通過(guò)改制已進(jìn)入新的發(fā)展階段，產(chǎn)品架構(gòu)有望進(jìn)一步完善，經(jīng)營(yíng)效率也將繼續(xù)提升，后續(xù)反映到凈利率水平上將仍有較大提升空間。
    ■全面進(jìn)入天洋時(shí)代，積極關(guān)注公司后續(xù)改制深化，看好公司改制紅利釋放。
    天洋集團(tuán)今年7 月初入主成為公司控股股東后，對(duì)董事會(huì)進(jìn)行高效改組，但基本保持了管理層的穩(wěn)定，銷售團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷商隊(duì)伍也基本保持穩(wěn)定，隨后對(duì)產(chǎn)品、營(yíng)銷等方面進(jìn)行積極調(diào)整，計(jì)劃11 月推出沱牌系列三大戰(zhàn)略新品是近期公司在大眾酒產(chǎn)品線方面的重要?jiǎng)幼?，預(yù)計(jì)未來(lái)公司將在繼續(xù)聚焦白酒主業(yè)基礎(chǔ)上深化改制，以釋放公司經(jīng)營(yíng)活力和成長(zhǎng)潛力。公司作為近年來(lái)改制最徹底的白酒企業(yè)，我們看好改制紅利的釋放。
    ■投資建議：我們調(diào)整公司2016-18 年EPS 為0.27/0.54/0.94 元，維持買入-B評(píng)級(jí)和6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)30 元，建議繼續(xù)關(guān)注公司改制深化后的中線機(jī)會(huì)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：公司改制力度及進(jìn)展低于預(yù)期影響業(yè)績(jī)彈性。