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目前天洋集團(tuán)已經(jīng)正式接收沱牌，前三季度總經(jīng)理劉力主導(dǎo)的營(yíng)銷改革效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為改革在持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)加速增長(zhǎng)（三季度已驗(yàn)證），全年向20 億的目標(biāo)邁進(jìn)。
    費(fèi)用明顯下滑，現(xiàn)金流量不斷好轉(zhuǎn)。單獨(dú)三季度來(lái)看，公司的銷售費(fèi)用率17%，同比下滑3 個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率14.8%，同比下滑4.5 個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率1.1%，同比下滑3.1 個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率的大幅下滑主要是公司費(fèi)用政策的調(diào)整，由打包制變?yōu)樯陥?bào)制，費(fèi)用有效的控制；公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少54.58%，主要是貼現(xiàn)利息減少及上期計(jì)提了理財(cái)產(chǎn)品利息所致。公司三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~5700 萬(wàn)，同比增長(zhǎng)5000 萬(wàn)，現(xiàn)金流不斷的好轉(zhuǎn)。
     白酒主業(yè)增長(zhǎng)具備高彈性，我們認(rèn)為未來(lái)2-3 年收入復(fù)合增速有望達(dá)到30%以上，百億市值值得期待。我們認(rèn)為，公司已經(jīng)又國(guó)有變?yōu)槊駹I(yíng)，董事會(huì)成員已經(jīng)由天洋掌控（具體人員變動(dòng)如下圖）。民營(yíng)企業(yè)的逐利性將逐步體現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)迎來(lái)發(fā)展的良機(jī)，百億市值值得期待。（1）基酒價(jià)值重估角度：按照公司凈資產(chǎn)來(lái)估算，其中基酒存貨不低于10 萬(wàn)噸，絕大多數(shù)為儲(chǔ)存15 年以上的高端基酒，為百億市值提供有力保障。
    （2）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度：白酒主業(yè)具備高彈性，且天洋入主存資產(chǎn)注入預(yù)期，市值有望達(dá)到100 億元。天洋控股集團(tuán)與射洪縣政府協(xié)議承諾2018 年集團(tuán)收入50 億元。從目前的進(jìn)展來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)2-3 年天洋將聚焦白酒主業(yè)，做大做強(qiáng)沱牌舍得品牌以兌現(xiàn)承諾，預(yù)計(jì)收入復(fù)合增速可達(dá)30%以上。若天洋依靠白酒主業(yè)無(wú)法完成協(xié)議目標(biāo)，基于其多元化業(yè)務(wù)和文化產(chǎn)業(yè)的雄厚實(shí)力，我們認(rèn)為天洋不排除存在向公司注入資產(chǎn)的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，構(gòu)建白酒文化營(yíng)銷新模式，未來(lái)2-3 年若天洋能完成業(yè)績(jī)承諾公司市值有望達(dá)到100 億元。
    投資建議：目標(biāo)價(jià)29.4 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。目前天洋正式入主將全面啟動(dòng)市場(chǎng)化機(jī)制改革，經(jīng)營(yíng)活力將大幅提升，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年?duì)I業(yè)收入為16.77、22.19、28.65 億元，YOY 分別為45.07%、32.30%、29.10%；凈利潤(rùn)0.65、1.45、2.49 億元，YOY 分別為807.56%、123.55%、72.24%。對(duì)照可比公司平均PS，給予公司2017 年4.5 倍PS，對(duì)應(yīng)2017 年市值為100 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29.4 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度持續(xù)加大、白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。