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    平安觀點(diǎn)：
    3Q16 收入超預(yù)期，主因在于收購(gòu)西班牙愛歐集團(tuán)合幵報(bào)表；凈利低于此前預(yù)期，原因在于低估毛利率下降幅度。3Q16 凈利降5.2%，主要來自于毛利率降4.0pct，以及銷售費(fèi)用率提升2.5pct。
    營(yíng)收有回暖，進(jìn)口酒壓力仍然持續(xù)。3Q16 營(yíng)收增速回升至17.5%，扣除愛歐合幵報(bào)表因素，粗略估計(jì)張?jiān)?yīng)有6%左右增長(zhǎng)，原因可能在于，一是3Q15 基數(shù)較低；二是經(jīng)過產(chǎn)品降級(jí)、渠道調(diào)整后銷量有所增長(zhǎng)。8 月末新品“小葡”上市，酒精度低針對(duì)年輕消費(fèi)者，其意義在于把握新消費(fèi)趨勢(shì)以適應(yīng)市場(chǎng)變化，體現(xiàn)出張?jiān)７e極求變的決心及動(dòng)作。1-9 月進(jìn)口酒數(shù)量同比增13.6%，占增量大部分，對(duì)國(guó)產(chǎn)酒形成持續(xù)壓力?？紤]愛歐幵表，上調(diào)全年?duì)I收至48.3 億，同比增3.8%。
    毛利率同比下降，銷售費(fèi)用率走高。3Q16 毛利率67.0%，同比降4.0pct，原因可能一是去年同期基數(shù)較高；二是張?jiān)．a(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，三是8月葡萄酒城投產(chǎn)轉(zhuǎn)固折舊；四是合幵愛歐毛利率較低。銷售費(fèi)用率同比增2.2pct，可能與渠道持續(xù)下沉，提高直營(yíng)占比有關(guān)。往全年看，毛利率下行趨勢(shì)不變，渠道下沉費(fèi)用率持續(xù)上升，預(yù)計(jì)全年凈利10.0 億，同比降4.4%。
    加大品牌影響力，全面布局進(jìn)口酒業(yè)務(wù)。張?jiān)Ｒ淹瓿蓯蹥W集團(tuán)與蜜合花的收購(gòu)，利用現(xiàn)有渠道與新組建團(tuán)隊(duì)進(jìn)行分銷，目前境外品牌表現(xiàn)良好。
    糖酒會(huì)期間張?jiān)Р歼M(jìn)口酒戰(zhàn)略，旗下五大進(jìn)口品牌亮相，計(jì)劃將進(jìn)口單品做大。同時(shí)張?jiān)蹥W公爵贊助西甲聯(lián)盟球賽，加大品牌影響力，在布局進(jìn)口酒業(yè)務(wù)同時(shí)向國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)軍。
    盈利預(yù)測(cè)與估值：根據(jù)三季報(bào)情冴下調(diào)毛利率假設(shè)，下調(diào)16-18 年EPS 均約2%，預(yù)計(jì)16-18 年公司EPS 分別為1.44、1.45、1.54 元，同比-4.4%、+1.2%、+6.0%，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為26、26、25 倍?？紤]到中國(guó)葡萄酒仍是朝陽(yáng)行業(yè)，張?jiān)．a(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道調(diào)整初步企穩(wěn)，幵開始積極布局國(guó)際酒莊，維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)口酒對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌沖擊超預(yù)期。