>> 中泰證券-古井貢酒（000596）利潤增速超預期，雙名酒戰(zhàn)略發(fā)力進行時-161029
| 上傳日期： |
2016/10/31 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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16Q3 公司實現(xiàn)收入14.61 億元，同比增長12.23%，環(huán)比下降2.67%，略低于市場預期，我們認為主要原因可能在于黃鶴樓并表貢獻較小。根據(jù)三季度少數(shù)股東損益和11%的凈利率，我們預計16Q3 黃鶴樓并表收入約4600 萬元，并表貢獻凈利潤約256 萬元。不考慮黃鶴樓并表影響，預計古井三季度收入增速約9%，其中省內(nèi)市場實現(xiàn)個位數(shù)增長，省外河南、江蘇、浙江等市場實現(xiàn)10%左右增長。16Q3 公司實現(xiàn)凈利潤1.51 元，同比增長26.04%，遠快于收入增速，主要原因在于毛利率提高和整體費用率下降所致。16Q3 預收賬款為9.45 億元，同比增長40.00%，為全年收入保持兩位數(shù)增長奠定堅實基礎。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動毛利率提升，期間費用率微降。16 年前三季度公司整體毛利率為74.26%，同比提高3.85%；其中16Q3 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級且古井年份原漿系列核心產(chǎn)品進行小幅提價，公司整體毛利率為74.03%，同比提高1.73%。費用投入方面，三季度公司加大黃鶴樓在湖北市場宣傳投入，但管理費用得到有效控制，整體費用率實現(xiàn)小幅下降。16 年前三季度整體費用率為43.29%，同比提高2.34%；16Q3整體費用率為47.19%，同比下降0.48%，其中銷售費用率和管理費用率分別為35.76%和11.53%，同比提高0.28%和下降1.14%。16Q3 整體凈利率為10.37%，同比提高1.14 個百分點。公司現(xiàn)金流大幅改善，前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為12.03 億元，同比大幅增長80.09%。
雙名酒戰(zhàn)略齊頭并進，全年收入保持兩位數(shù)增長無壓力。中秋旺季到來前公司對年份原漿系列產(chǎn)品提價5%左右，并且統(tǒng)一設定經(jīng)銷商最低出貨價，目前市場接受度良好，經(jīng)銷商打款積極性高漲。渠道方面，公司持續(xù)推進三通工程和渠道下沉，聚焦年份原漿系列，保持高費用投入，冠名春晚和高鐵營銷將進一步提升品牌力，全國性的品宣活動也在密集開展。黃鶴樓方面，5 月公司管理層正式入主高效執(zhí)行破斧改革，300 多人團隊迅速到位，升級老品生態(tài)原漿、創(chuàng)新推出陳香系列，并陸續(xù)在湖北衛(wèi)視、武漢高鐵等媒體平臺加強宣傳。
1 至9 月黃鶴樓銷售額同比已實現(xiàn)翻番增長。綜合來看，我們堅定看好公司發(fā)力雙名酒戰(zhàn)略，預計全年收入可保持兩位數(shù)增長。
公司凈利率水平顯著低于其他名優(yōu)酒，期待機制優(yōu)化提升業(yè)績增長彈性。安徽省國改進程走在全國前列，近年來數(shù)家上市公司率先啟動改革方案，古井在公司層面上一直未有實質(zhì)性的管理層激勵舉措。古井集團對未來兩年實現(xiàn)百億目標信心十足，而股份公司是實現(xiàn)目標的絕對主力，我們認為古井作為徽酒的名片象征具備一定的改革預期。公司費用率高企，凈利率不到14%，大幅低于其他名優(yōu)酒。我們認為相對激烈的競爭環(huán)境是高費用投入的外在原因，而缺乏股權(quán)激勵機制則是內(nèi)在動因。古井的經(jīng)營模式和理念，一直是與洋河對標，若公司機制得到改善，費用率水平有望逐步下降，預計凈利率水平可提高至20%左右。
投資建議：目標價56 元，維持“買入”評級。短期來看，公司核心產(chǎn)品定位中高端，受益省內(nèi)消費升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，下半年提價將驅(qū)動收入加速增長。長期來看，公司管理層能力突出，志在品牌全國化布局，黃鶴樓管理層到位加速外延擴張進程，未來古井和黃鶴樓雙輪驅(qū)動加快集團實現(xiàn)百億元宏偉目標。我們預計2016-2018 公司實現(xiàn)營業(yè)收入61.67、74.55、86.58 億元，同比增長17.40%、20.88%、16.13%；實現(xiàn)凈利潤8.41、10.07、11.89 億元，同比增長17.56%、19.67%、18.09%，對應2016-18 年的EPS 分別為1.67、2.00、2.36 元。目標價56 元，對應2017 年28xPE，給予“買入”評級。
風險提示：打壓三公消費力度繼續(xù)加大、中高端酒動銷不及預期、食品安全事件風險。
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