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    剔除預(yù)收貨款影響上半年?duì)I收增長接近20%。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，加之4 月份對(duì)核心產(chǎn)品年份原漿獻(xiàn)禮版和5 年版小幅提價(jià)，帶動(dòng)酒類毛利率同比大幅上升5.04pct，達(dá)到74.89%。未來公司加強(qiáng)8 年版產(chǎn)品的培育以及定制酒的開發(fā)，將進(jìn)一步帶動(dòng)毛利率上行。二季度末預(yù)收款項(xiàng)10.59 億元，環(huán)比一季度末上升6.86%，同比大幅上升74.07%。剔除預(yù)收貨款影響后的營收34.95 億元，同比增長19.45%，在區(qū)域性白酒企業(yè)中表現(xiàn)突出。
    銷售費(fèi)用堅(jiān)持積極投入，管理費(fèi)用管控成效顯著。公司報(bào)告期內(nèi)整體費(fèi)用率為41.42%/+3.7pct。其中銷售費(fèi)用率為33.30%，同比增加3.65pct，僅促銷和宣傳費(fèi)用較去年同期增加1.04 億元，同比增長37.25%，樣品酒費(fèi)用增加4980.48 萬元，同比增長155.81%；公司管理費(fèi)用率為8.44%，同比減少0.33pct；一般財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.32%，同比保持不變。公司經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.26 億元，同比減少3.01%，主要由于銷售費(fèi)用，管理費(fèi)用支付的現(xiàn)金增加所致。公司注重長期利益，現(xiàn)階段以提升市場(chǎng)影響力與份額為主。
    省內(nèi)依賴消費(fèi)升級(jí)，省外借助并購發(fā)力。公司受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)品價(jià)格帶上移，50-60 元升級(jí)到80 元（古井獻(xiàn)禮版），80 元升級(jí)到120 元（古井5 年），120 元再往上升級(jí)到200 元以上（古井8 年）。公司已經(jīng)和口子窖形成安徽市場(chǎng)中高端雙寡頭格局。省外市場(chǎng)多年培育效果不佳，今年通過并購尋求突破。黃鶴樓于5 月底并入公司報(bào)表，6 月份收入7420 萬元，凈利潤1152 萬元。承諾2017 年?duì)I收8.05 億元，在交割日后5 年內(nèi)營收20.41 億元，承諾期內(nèi)每年銷售凈利率不低于11%。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS1.65/1.92/2.20 元，可比公司2017 平均PE34 倍，考慮到公司在安徽省內(nèi)已確立龍頭地位，給予公司2017 年26 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)50 元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
    主要不確定因素。黃鶴樓業(yè)績不達(dá)預(yù)期，白酒消費(fèi)低迷，省內(nèi)競(jìng)爭加劇。