>> 中泰證券-古井貢酒(000596)公司點評：徽酒龍頭加速增長，看好盈利能力持續(xù)提升-160828
| 上傳日期： |
2016/8/29 |
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買入 |
作者： |
胡彥超 |
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16Q2 公司實現(xiàn)收入12.02 億元，同比增長14.90%，環(huán)比提高4.33 個百分點，Q2 收入加速增長主要來自于古井年份原價系列產(chǎn)品（90 元以上）提價和銷量增加驅(qū)動，我們預(yù)計16H1 中高檔酒占比超過70%，省內(nèi)消費升級推動古井8 年銷售收入實現(xiàn)翻倍增長。
分地區(qū)來看，省內(nèi)收入增長10%以上，省外江蘇市場收入增長約15%，浙江市場增長10%左右。16H1公司應(yīng)收票據(jù)達12.70 億元，同比大幅增長135.53%，主要是緩解經(jīng)銷商資金壓力增加票據(jù)結(jié)算比例所致。預(yù)收賬款達10.59 億元，同比增長74.07%，環(huán)比增長6.86%，再創(chuàng)歷史新高，主要是下半年旺季核心產(chǎn)品提價加快了經(jīng)銷商打款備貨節(jié)奏，同時也為全年業(yè)績穩(wěn)增長奠定堅實基礎(chǔ)。16Q2 公司凈利潤達0.87 億元，同比增長12.04%，費用投入加大是利潤增速略慢于收入增速的主因。
核心產(chǎn)品提價和結(jié)構(gòu)升級推動毛利率提升明顯，廣告投入加大促使期間費用率大幅提高。上半年古井獻禮版、5 年、8 年等核心大單品提價約5%，8 年以上產(chǎn)品收入占比由去年的14%左右提升至20%左右，16H1 公司整體毛利率高達74.37%，同比提高4.88 個百分點，其中16Q2 毛利率為74.39%，同比大幅提高5.70 個百分點。同時公司年初冠名央視春晚促使費用率水平大幅提升，16H1 整體期間費用率為41.41%，同比上升3.69 個百分點；其中銷售費用率為33.30%，同比上升4.02 個百分點。管理費用率為8.44%，同比縮減0.33 個百分點。單就Q2 來看，公司期間費用率為50.27%，同比上升5.63 個百分點；銷售費用率為39.82%，同比上升5.01 個百分點，管理費用率為10.96%，同比上升0.83 個百分點。
受費用率拖累，16H1 公司凈利率達14.16%， 同比僅微增0.13 個百分點。
下半年核心產(chǎn)品繼續(xù)提價，費用加大投入背景下全年收入增速有望更上一層樓。根據(jù)草根調(diào)研，中秋旺季到來前公司對年份原漿系列產(chǎn)品再次提價5%左右，并且統(tǒng)一設(shè)定經(jīng)銷商最低出貨價，目前市場接受度良好，經(jīng)銷商打款積極性高漲。渠道方面，公司持續(xù)推進三通工程和渠道下沉，聚焦年份原漿系列，保持高費用投入，冠名春晚和高鐵營銷將進一步提升品牌力，全國性的品宣活動也在密集開展。黃鶴樓方面，公司管理層已正式接手，現(xiàn)階段產(chǎn)品聚焦陳香系列，三季度開始陸續(xù)在湖北衛(wèi)視、武漢高鐵等媒體平臺加強品牌宣傳，在業(yè)績對賭協(xié)議下，我們認為公司有足夠動力做好湖北市場，預(yù)計下半年黃鶴樓有望貢獻3 億元左右銷售額。
綜合來看，我們認為全年公司收入增速有望再次提速。
公司凈利率水平顯著低于其他名優(yōu)酒，期待國改提升業(yè)績增長彈性。安徽省國改進程走在全國前列，近年來數(shù)家上市公司率先啟動改革方案。古井在公司層面上一直未有實質(zhì)性的管理層激勵舉措。古井集團對未來兩年實現(xiàn)百億目標(biāo)信心十足，而股份公司是實現(xiàn)目標(biāo)的絕對主力，我們認為古井作為徽酒的名片象征具備明顯的改革預(yù)期。公司費用率高企，凈利率不到14%，大幅低于其他名優(yōu)酒。我們認為相對激烈的競爭環(huán)境是高費用投入的外在原因，而缺乏股權(quán)激勵機制則是內(nèi)在動因。古井的經(jīng)營模式和理念，一直是與洋河對標(biāo)，若國企改革成功實施，公司營銷效率將會得到持續(xù)提升，費用率水平有望逐步下降，預(yù)計凈利率水平可提高至20%。
投資建議：目標(biāo)價50.0 元，維持“買入”評級。短期來看，公司核心產(chǎn)品定位中高端，受益省內(nèi)消費升級上半年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，下半年繼續(xù)提價將驅(qū)動收入加速增長。長期來看，公司管理層能力突出，志在品牌全國化布局，黃鶴樓管理層到位加速外延擴張進程，未來古井和黃鶴樓雙輪驅(qū)動加快集團實現(xiàn)百億元宏偉目標(biāo)?？紤]黃鶴樓并表，我們對模型進行了調(diào)整，預(yù)計公司2016-2018 公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.37、72.29、84.21 億元，同比增長18.73%、15.89%、16.50%；實現(xiàn)凈利潤8.55、10.09、11.82 億元，同比增長19.48%、18.06%、17.10%，對應(yīng)2016-18 年的EPS 分別為1.70、2.00、2.35 元。給予目標(biāo)價50.00 元，對應(yīng)17年25xPE，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：打壓三公消費力度繼續(xù)加大、中高端酒動銷不及預(yù)期、食品安全事件風(fēng)險。
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