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    規(guī)模擴(kuò)張節(jié)奏趨緩，各類資產(chǎn)增速均放慢，且貸款投向仍偏好低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。Q3 公司生息資產(chǎn)環(huán)比僅增0.73%（前三季度累計(jì)+6.33%）。分資產(chǎn)類別看：（1）貸款Q3 環(huán)比+1.87%，增速較前兩個(gè)季度均有放慢（Q1/Q2 環(huán)比分別+3.45%/+2.69%）前三季度貸款累計(jì)新增9770 億，其中增量主要來(lái)自按揭及項(xiàng)目貸款（約5300 億和2440 億），此外公司今年也加大了對(duì)小微貸款的投放，累計(jì)新增1335 億；（2）投資類Q3 環(huán)比-0.84%（前三季度累計(jì)+9.17%），主要源于持有至到期投資減少1965 億，而可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)則有所增加（分別增1045 和539億）；（3）同業(yè)類資產(chǎn)則延續(xù)今年以來(lái)的減配趨勢(shì)，Q3 環(huán)比-5.43%（前三季度累計(jì)-23.89%），主要是買入返售資產(chǎn)減少了1687 億。
    營(yíng)改增是三季度息差下降主因，疊加規(guī)模增長(zhǎng)放緩因素，利息凈收入繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。
    前三季度公司累計(jì)凈息差2.18%（Q1 和H1 累計(jì)分別為2.28%和2.21%），據(jù)公司在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上披露，若剔除營(yíng)改增因素則凈息差應(yīng)為2.28%，與今年一季度持平，也就意味著營(yíng)改增是導(dǎo)致三季度息差下行的而主要原因。受息差下降及規(guī)模增速放緩影響，公司利息凈收入Q3 單季同比-8.43%（上半年同比-7.52%）。截止三季度末公司資產(chǎn)重定價(jià)已完成96%、負(fù)債已完成85%，因此預(yù)計(jì)四季度息差將趨穩(wěn)，僅在營(yíng)改增的影響下有小幅下降。
    非息收入依靠子公司收益實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)增長(zhǎng)。公司前三季度非息收入累計(jì)同比增長(zhǎng)15.02%，盡管較上半年有所放緩（H1 同比+18.47%），不過(guò)遠(yuǎn)高于利息凈收入增速，對(duì)營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)（占比同比升4.56pcts 至32.14%）。從非息收入增量的構(gòu)成看，主要來(lái)自其他業(yè)務(wù)收入（前三季度累計(jì)+75.53%，占非息收入比重同比上升8.07pcts 至23.42%），包括經(jīng)營(yíng)租賃收入和工銀安盛保費(fèi)收入等，而相比之下手續(xù)費(fèi)凈收入僅增2.31%，占非息收入比重由去年同期的76.85%下降至68.35%。
    問(wèn)題資產(chǎn)延續(xù)平穩(wěn)暴露的節(jié)奏，不過(guò)信用成本降低導(dǎo)致?lián)軅涓采w率進(jìn)一步下降。
    公司Q3 不良率1.62%，較年初上升0.11pct（較Q2 上升0.07pct）。Q2 賬面不良余額環(huán)比增加126 億（Q1 和Q2 分別增251 和-84 億），若考慮核銷則Q3 實(shí)際不良增量約280 億（Q1 和Q2 分別約400 和200 億），表明在風(fēng)險(xiǎn)暴露速度上并未繼續(xù)惡化。不良增長(zhǎng)繼續(xù)消耗存量撥備，但是公司信用成本卻較前幾個(gè)季度有小幅下降（前三季度約0.69%，而2015 年以來(lái)均在0.70%以上），撥備覆蓋率較Q2下降6.88pcts 至136.14%?？紤]到公司前三季度凈利潤(rùn)已接近零增長(zhǎng)，因此公司后續(xù)或?qū)⒃诜e極撥備政策和保利潤(rùn)增長(zhǎng)上面臨選擇。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。
    維持“增持”評(píng)級(jí)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、適度創(chuàng)新的國(guó)有大行，仍具配置價(jià)值。工商銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、適度創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)暴露平穩(wěn)進(jìn)行，目前仍保持16%以上的年化ROE 水平，且分紅收益率在當(dāng)前低利率環(huán)境下仍有較大吸引力，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。維持公司2016/17/18 年盈利預(yù)測(cè)為0.74/0.75/0.78 元（2015 年為0.78 元），當(dāng)前價(jià)4.44元，分別對(duì)應(yīng)5.99X/5.89X/5.67X PE，對(duì)應(yīng)2016 年0.81X PB。維持公司“增持”評(píng)級(jí)和2016 年0.91X PB 目標(biāo)價(jià)，合5 元（對(duì)應(yīng)港股5.71 港幣）。