>> 華泰證券-萬達院線（002739）利器在手，龍頭進擊-161130
| 上傳日期： |
2016/12/1 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
許娟 |
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在運營能力上，萬達的單銀幕產(chǎn)出和非票房收入占比位居第一；在并購能力上，資金實力高出同行，股權(quán)結(jié)構(gòu)更具操作空間。這均為公司未來的高成長提供了強力支撐。
從單銀幕產(chǎn)出和非票房收入占比上看，萬達運營能力顯著超過同行從單銀幕產(chǎn)出上看，萬達院線作為國內(nèi)唯一的純資聯(lián)型影院，對旗下影院控制力強，相對高端的定位帶來高于平均水平的票價和觀影人次，單銀幕產(chǎn)出是全國平均的兩倍，通過深入精品化運營的理念，其單銀幕產(chǎn)出未來有望繼續(xù)提升；從非票房收入占比上看，16 年中已達到32%，領(lǐng)先于同行，公司全面布局影院營銷和衍生品，完善影院場景消費內(nèi)涵，拓寬影院消費邊界，非票房占比也存在繼續(xù)提升的空間。
資本實力雄厚，具備所有制優(yōu)勢，支撐更強的并購能力
無論是通過自建還是并購的方式提高市場占有率，都要求有較強的資金實力。假設(shè)2017 年年底國內(nèi)銀幕總數(shù)達到47,000 張，提高1%的市場占有率需要10 億-20 億資金。隨著銀幕總數(shù)的持續(xù)擴張，所需資金還將增長。如果通過股權(quán)的方式進行并購，由于大多數(shù)國內(nèi)院線的實際控制人都有國有背景，在股權(quán)操作空間上束縛較多。無論從資金實力還是所有制優(yōu)勢上來看，萬達都高出一籌，這將支撐起其更強的并購能力。
背靠萬達集團的國際化布局，試水合拍片批量化，拓展業(yè)績想象空間母公司萬達集團在國際上頻頻布局，已形成從制作、發(fā)行、放映到衍生品的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)能力。青島東方影都的開業(yè)，吸引眾多好萊塢制片廠入駐拍攝，將顯著提升電影工業(yè)化生產(chǎn)能力。通過收購傳奇影業(yè)，建設(shè)東方影都，萬達已形成國際化內(nèi)容的本土化生產(chǎn)，即將上映的《長城》則是典型案例。同時通過這種模式試水合拍片，有望繞過引進片的配額限制，同時獲得更高的分賬比例，從而為未來業(yè)績帶來豐富想象空間。
院線龍頭地位無可動搖，高成長可期，給予買入評級盈利預(yù)測基于的核心假設(shè)包括：銀幕數(shù)量保持增長、單銀幕產(chǎn)出保持穩(wěn)定、非票房收入穩(wěn)步提升、綜合毛利率提升、放映成本占放映收入比例略有下降。對比國內(nèi)外院線估值，萬達院線高于國外同行，但顯著低于國內(nèi)同行業(yè)上市公司。我們認(rèn)為考慮到萬達較強的資金實力和所有制優(yōu)勢（相對更易提高市場占有率）、較高的經(jīng)營效率、綜合毛利率的提升空間以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入預(yù)期，理應(yīng)給予一定的估值溢價，給予2017 年40X-45X 左右的估值倍數(shù)較為合理。預(yù)計公司2016-2017 年EPS 分別為1.28 元、1.96 元，對應(yīng)估值為52X、34X，目標(biāo)價78 元-88 元，給予買入評級。
風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，電影市場發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險。
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